中泰证券-高通胀会来吗?【公众号研报】-210308

　　（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722） 作者：陈兴（中泰宏观首席分析师） 执业证书编号：S0740521020001 今天，美国十年期国债收益率再次攀上1.6%，再度引发市场恐慌，因为这也是反映通胀预期的指标；今年以来，以原油为代表的大宗商品价格加速上涨，带动全球通胀预期抬升，1月我国PPI同比增速也由负转正。那么，上游涨价是否会逐渐向下游传导，在我国引发一轮全面的高通胀？本报告对此展开分析。 概要 高通胀进入“结构性”时代。2012-2013年是我国高通胀的分水岭。在2012年之前，我国先后在2004年、2007-2008年、2011年经历了三轮比较明显的高通胀时期，在这三个阶段，PPI增速同CPI增速一起都出现了较大幅度的涨幅。而在2012-2013年以后，我国在2016年底-2017年和2019年底2020年初，又经历了两轮高通胀时期，但这次CPI和PPI增速的联动性下降，表现为结构性通胀的特点。为何2012-2013年之后，全面而普遍的高通胀难现？背后的原因还是在于需求环境的变化。需求整体趋弱的背景下，结构性通胀常常是由供给变化导致，所以难以表现为全面而普遍的价格上行。此外，在CPI达到高通胀水平的时期，都需要有食品价格上涨做贡献。 这次也不例外，CPI很难高企。从当前物价走势来看，我们认为，这一次的通胀上行应该也是结构性的，表现为PPI增速的大幅走高，但CPI表现或将波澜不惊。事实上，这一轮工业品价格的上涨存在两个比较明显的特点：一是全球定价的商品要优于主要靠国内定价的商品。比如今年以来布油和工业金属价格涨幅突出，但钢材价格上涨幅度一般，甚至当前煤炭价格较年前还有下跌。这主要是由于今年以来海外的经济恢复明显加快，景气程度不断攀高。而就国内而言，本轮经济增长动能的高点可能已经过去，特别是对于地产行业的政策限制，使得主要靠地产需求消化的国内工业品价格存在调整压力。二是原油要优于工业金属。这主要是因为这次海外复苏进程中，发达国家的表现明显优于除中国以外的新兴市场国家，而作为发达国家消费占比较高的品种，原油相对而言具有一定的价格上涨优势。这也就意味着，即使在工业品价格之中也存在着“结构性”涨价的特点。今年CPI增速偏低主要是受到两方面因素的制约：一是去年同期高通胀所带来的较高基数。二是猪周期的影响。一般来说，能繁母猪存栏领先猪价10-12个月。根据能繁母猪存栏对应到2021年下半年的猪肉供给来看，相比于2020年同期要高出20%-30%左右，这也意味着猪价存在着下行压力，拖累CPI增速年内走高。我们预计，CPI同比增速年内相对温和，全年中枢水平约在1.5%左右，但农业农村部在2021年以来通报了多起非洲猪瘟疫情，如果疫情影响扩大的话，猪肉的供需结构存在显著改变的可能，需要关注由此引发的CPI增速上行风险。 关注成本压力，政策转弯不急。由于年内CPI增速很难大幅上行，而PPI增速面临走高的情况，这将会改变行业利润分配的格局，上游行业盈利占比有望扩张，而中下游行业可能存在着不小的成本上行压力。2016年底PPI增速的上行，很快引发货币政策的调整。但我们预计，这一次政策调整会来得偏晚：一方面，当时PPI增速上行很快，11月同比增速已经达到3.3%，而虽然今年1月PPI增速也反超CPI，但PPI同比增速也仅在0.3%；另一方面，2016年底时美联储率先启动加息，而这次美联储短期或将宽松政策取向不变，我国货币政策转弯“不急”。 1 高通胀进入“结构性”时代 2012-2013年是我国高通胀的分水岭。以史为鉴，从2000年以来我国的高通胀情况来看（2000年之前的通胀存在着体制性因素的影响，可比性不强），2012年是一道明显的分水岭。 在2012年之前，我国先后在2004年、2007-2008年、2011年经历了三轮比较明显的高通胀时期。而在这三个阶段，PPI增速同CPI增速一起都出现了较大幅度的涨幅。 而在2012-2013年以后，我国在2016年底-2017年和2019年底2020年初，又经历了两轮高通胀时期，但这次CPI和PPI增速的联动性下降，表现为结构性通胀的特点。 2016年底-2017年：去产能带动PPI走高，但CPI同期温和。比如在2016年底，由于供给侧结构性改革政策的影响，以钢铁行业为代表的上游产能出现了比较明显的收缩。2016年我国粗钢生产能力从15年的11.3亿吨左右下滑至10.7亿吨，一年内收缩幅度超过5000万吨，也是近年内产能下滑幅度最大的年份。产能收缩带来工业品价格的大幅上涨，PPI同比增速一度突破7%，但是CPI增速并不算高，2017年1月最高点时也仅刚刚超过2.5%。 2019年底-2020年初：猪周期推升CPI，PPI持续低迷。而2019年底至2020年初，由于猪周期和疫情等因素的影响，CPI同比增速大幅攀升，在2020年1月最高录得5.4%。但与此同时，PPI同比增速较为低迷，大部分时间处于负增长区间，CPI增速和PPI增速走势再度分化。 为何2012-2013年之后，全面而普遍的高通胀难现？背后的原因还是在于需求环境的变化。2012年我国实际GDP增速降至8%以下，其后一直稳中趋缓，再没有达到过2012年的水平。需求整体趋弱的背景下，结构性通胀常常是由供给变化导致，所以难以表现为全面而普遍的价格上行，印证有数据统计以来，我国核心CPI同比增速没有达到过3%。 CPI高通胀离不开食品贡献。而历史经验也告诉我们，如果食品价格不出现同步上涨的话，仅仅通过PPI增速的上行带动非食品价格增速，进而推升CPI总体水平，这个幅度是相对有限的。一般来说在CPI达到高通胀水平的时期，都需要有食品价格上涨做贡献。 2 这次也不例外，CPI很难高企 本轮通胀结构分化仍存。而从当前物价走势来看，我们认为，这一次的通胀上行应该也是结构性的，表现为PPI增速的大幅走高，但CPI表现或将波澜不惊，PPI增速和CPI增速之间的差值可能会有进一步的拉大。 事实上，这一轮工业品价格的上涨存在两个比较明显的特点：一是全球定价的商品要优于主要靠国内定价的商品。比如今年以来布油和工业金属价格涨幅突出，但钢材价格上涨幅度一般，甚至当前煤炭价格较年前还有下跌。 海外逐渐恢复，经济景气转好。这主要是由于今年以来海外的经济恢复明显加快，疫情逐渐得到控制，叠加刺激力度仍强，使得海外经济景气程度不断攀高。2月美国制造业PMI指数超过60%，创下18年9月以来新高，欧元区制造业PMI指数也同步走高至57.9%。 国内增长动能高点已过，价格上涨存在制约。而就国内而言，本轮经济增长动能的高点可能已经过去，特别是对于地产行业的政策限制，或将制约地产销售和投资的上行空间，这使得主要靠地产需求消化的国内工业品价格存在调整压力。例如钢铁行业当前库存水平仅次于2020年疫情时期，如果后续下游需求恢复力度不及预期，钢价恐怕也是易降难升。 二是原油要优于工业金属。这主要是因为这次海外复苏进程中，发达国家的表现明显优于除中国以外的新兴市场国家，而作为发达国家消费占比较高的品种，原油相对而言具有一定的价格上涨优势。这也就意味着，即使在工业品价格之中也存在着“结构性”涨价的特点。 今年CPI增速偏低主要是受到两方面因素的制约：一是去年同期高通胀所带来的较高基数，2020年前四个月我国CPI的同比增速都在3%以上。二是猪周期的影响，虽然价格指数基期轮换使得猪肉权重有所下降，但其仍然是影响CPI食品增速走势不可忽视的因素。 母猪存栏充裕，压制猪价走高。一般来说，能繁母猪存栏领先猪价10-12个月。根据能繁母猪存栏对应到2021年下半年的猪肉供给来看，相比于2020年同期要高出20%-30%左右，这也意味着猪价存在着下行压力，拖累CPI增速年内走高。 CPI年内增速温和，警惕非洲猪瘟疫情。因此，我们预计，CPI同比增速年内相对温和，全年中枢水平约在1.5%左右，但农业农村部在2021年以来通报了多起非洲猪瘟疫情，如果疫情影响扩大的话，猪肉的供需结构存在显著改变的可能，需要关注由此引发的CPI增速上行风险。 3 关注成本压力，政策转弯不急 利润格局生变，关注成本压力。由于年内CPI增速很难大幅上行，而PPI增速面临走高的情况，这将会改变行业利润分配的格局，上游行业盈利占比有望扩张，而中下游行业由于涨价难以向终端消费传导，可能存在着不小的成本上行压力。 价格虽有上行，政策转弯不急。2016年底PPI增速的上行，很快引发货币政策的调整，2016年11月PPI同比增速超过CPI增速，而2017年1月春节前央行即上调了MLF利率，标志着货币政策的转向。但我们预计，这一次政策调整会来得偏晚：一方面，当时PPI增速上行很快，11月同比增速已经达到3.3%，而虽然今年1月PPI增速也反超CPI，但PPI同比增速也仅在0.3%；另一方面，2016年底时美联储率先启动加息，而这次美联储短期或将宽松政策取向不变，年内大概率不会有加息操作，我国货币政策转弯“不急”。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 延伸阅读： 三大总量过剩与结构性短缺——基于供需角度的投资机会分析 分属两个世界的通胀之辩与大跌后投资逻辑 A股大跌是美债惹的祸？——中泰总量团队周末讨论会 买自己买不到的东西 李迅雷：中国式货币创造与资产价格波动 全球防疫曙光已现——欧美经济重启或早于预期 流动性拐点无需过虑——兼谈中美宽松模式的差异 公募基金超高业绩能否持续——兼谈明年市场特征 好赛道上跑的究竟有多少匹好马？ 高成长是最宽阔的护城河——对话邵健 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号制作的本资料仅面向中泰证券客户中的专业投资者，完整的投资观点应以中泰证券研究所发布的研究报告为准。若您非中泰证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接受或使用本订阅号中的任何信息。 因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！中泰证券不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为中泰证券的客户。感谢您给与的理解与配合，市场有风险，投资需谨慎。 本订阅号为中泰证券宏观团队设立的。本订阅号不是中泰证券宏观团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自中泰证券研究所已经发布的研究报告或对已经发布报告的后续解读。若因报告的摘编而产生的歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据中泰证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以中泰证券正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，中泰证券及相关研究团队不就本订阅号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本订阅号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，中泰证券及相关研究团队不对任何人因使用本订阅号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。 中泰证券及相关内容提供方保留对本订阅号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本订阅号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 加入封闭讨论区 “李迅雷宏观视角” 长按识别图中二维码