华泰证券-青岛啤酒-600600-开源节流并举，利润有望持续释放-210308

　　青岛啤酒(600600)
　　20年归母净利润同比+18.86%，看好公司长期成长
　　公司3月5日发布20FY业绩快报，预计20FY实现营收/归母净利277.60/22.01亿元，同比-0.8%/+18.86%，业绩表现低于预期（前次我们预计20FY归母净利同比+27.3%），其中20Q4营收33.38亿元，同比+8.1%，归母净利-7.77亿元（19Q4为-7.34亿元）。20年公司推动产品结构升级及降本增效，开源节流并举带动全年净利率同比+1.3pct至7.9%，盈利能力大幅提升，我们预计公司20-22年EPS为1.61/1.89/2.15元，维持“买入”。
　　高端化加速推进，结构优化带动长效成长
　　据国家统计局，2020年啤酒行业产量同比-7%，公司全年实现产品销量782.3万千升，同比-2.8%，表现优于行业，其中Q1/Q2/Q3/Q4销量分别同比-24.7%/+8.3%/+2.9%/+3.0%，Q2疫情恢复后保持较快增长。公司持续推进高端化，加快听装酒和精酿产品等高附加值产品的发展，20年7月发布超高端产品百年之旅、琥珀拉格等系列艺术酿造新品，打造品牌格调，同时全年新开200多家TSINGTAO1903啤酒吧拓展夜店场景，20FY公司产品吨价3548元/吨，同比+2.0%，Q4吨价达3788元/吨，Q1/Q2/Q3/Q4吨价分别同比+5.2%/+0.8%/+1.8%/+4.9%，结构优化成为公司开源驱动力。
　　产能优化降本增效，股权激励彰显信心
　　20年7月公司平度百万千升啤酒项目投产，单厂产能提升，降本增效再上一阶，协同高端化带动20年毛利率实现较大提升。中长期看公司强化利润诉求，开源节流内驱力增强，2020年6月29日，公司公告向627名激励对象授予1320万股A股限制性股票（占公司总股本1.0%），此次股权激励对象范围广、力度大，获授对象占公司员工总数1.6%，授予额度分为5档，按照授予登记日（2020/7/24）收盘价计算，价值约1205/1044/884/723/159.4万元，有利于激发管理团队积极性，股权激励计划的解锁条件以利润为核心，涉及ROE、净利润及收入，凸显公司长期增长信心。
　　开源节流助啤酒龙头盈利上行，维持“买入”评级
　　公司股权激励落地彰显长期信心，激励范围广、力度大，强化公司内在驱动力，此外，公司产品结构优化助推吨价上行，产能优化促进降本增效，内外并举助力开源节流，21Q1在去年同期低基数基础上有望实现较快增长。我们预计疫情后公司费用投放恢复常态，我们上调公司费用率预测，预计20-22年EPS为1.61/1.89/2.15元（前值1.73/2.02/2.28元），参考可比公司21年平均PE55x（Wind一致预期），给予其21年55xPE，目标价103.95元（前值105.04元），维持“买入”。
　　风险提示：食品安全，高端化进程不及预期，市场竞争超出预期。