华鑫证券-汤臣倍健-300146-业绩快速增长，境内业务表现突出-210308

　　汤臣倍健(300146)
　　公司于3月5日晚间发布2020年报。报告期内，公司实现营业收入60.95亿元，同比增长15.83%；实现归属于上市公司股东的净利润15.24亿元，同比增长528.29%；扣非后净利润11.44亿元，同比增长365.82%；每股收益0.96元。其中Q4单季实现营业收入10.62亿元，同比增长20.59%；归母净利润0.57亿元，同比增长103.71%；每股收益0.04元。拟每10股派发现金红利7.00元（含税）。
　　业绩快速增长，境内业务表现突出。2020全年公司业绩快速增长，主要系2019年计提商誉及无形资产减值影响。若以2019年未对因合并LSG形成的商誉及无形资产计提减值的情况下归属于上市公司股东的净利润10.46亿元为对比基数，2020年同比增长45.71%。其中Q4单季实现营业收入10.62亿元，同比增长20.59%；归母净利润0.57亿元，同比增长103.71%，低于全年增速，主要系公司加大了以“冬季疫情反击战”为主题的品牌投入和市场推广力度，导致期间费用尤其是销售费用大幅上升所致；销售毛利率下降2.96pct至62.82%，主要是执行新收入准则的影响。分产品来看，片剂收入22.98亿元，同比增11.41%，毛利率72.83%，同比减3.34pct；粉剂收入12.75亿元，同比增15.57%，毛利率55.12%，同比减6.81pct。胶囊收入12.33亿元，同比增15.74%，毛利率63.09%，同比增1.31pct。分地区看，境内业务表现更为突出，主品牌“汤臣倍健”收入35.78亿元，同比增11.41%；关节护理品牌“健力多”收入13.13亿元，同比增10.37%；“Life-Space”国内产品实现收入1.32亿元，同比增2.33%；境外业务方面，LSG实现收入5.67亿元，同比增长23.94%。分渠道来看，线下渠道收入39.09亿元，约占境内收入的71.21%，同比增长1.44%；线上渠道收入12.07亿元，同比大幅增长62.77%，主要得益于疫情以来，居家消费提高。另外，由于公司实施经销商裂变计划，并增资获取广州麦优控制权，境内经销商大幅增加585家至1125家，境外经销商增加8家至94家。
　　全年期间费用率控制有效，Q4单季销售费用率大幅上升。报告期内，公司期间费用率37.17%，同比下降2.56pct，主要是因为Q1单季疫情影响减少费用投入所致，其中销售费用率29.84%，同比下降1.53pct；管理费用率7.13%，同比下降1.03pct；研发费用率和财务费用率基本保持稳定。Q4单季期间费用率93.98%，同比增加29.15pct，环比大幅增加64.58pct，主要系第四季度公司正式启用“汤臣倍健科学营养”全新品牌Slogan，加大了以“冬季疫情反击战”为主题的品牌投入和市场推广力度，再加上广州麦优并表所致。
　　公司未来看点。在经历了医保政策改革、行业整治、国际并购和2020的新冠疫情后，相较2019年，公司的领先优势进一步扩大：（1）2020年中国维生素与膳食补充剂行业总规模为1743亿元人民币，增速约为4%，而汤臣倍健市场份额为10.3%，稳居第一位，有望与二、三名进一步拉开差距（目前分别为6.4%、5.8%）；（2）2020年中国药店膳食营养补充剂（VDS）增速为-16.9%，而公司国内药店渠道销售收入增速为2.6%，实现逆势增长；（3）在阿里和京东平台，公司VDS类目市场份额分别为6.98&和15.5%，排名第一，并将持续推动全链数字化，并且聚焦自建电商仓储和物流系统，在线上渠道继续领跑整个行业；（4）公司积极拓展新领域，2021年公司将推出新的大单品“舒百宁”，定位高潜功能细分品类；（5）2021年公司进入新三年规划阶段，以“科学营养”为核心战略，目前已获得60多项原料及发明专利，有望持续提升行业壁垒和产品差异化优势；（6）随着全国居民消费升级和人口老龄化，再加上去年的疫情，居民健康意识提升，且国内VDS的普及率远低于发达国家的水平，未来的市场上升空间大，营养健康相关产品市场需求提速将增长。
　　盈利预测：我们预测公司2021-2023年实现收入分别为75.35、87.44和98.57亿元，EPS分别为1.08、1.27和1.47元，当前股价对应PE分别为21.7、18.4和15.9倍，估值有一定优势，上调至“推荐”的投资评级。
　　风险提示：新冠疫情导致经济下行，消费需求下滑的风险；原材料价格波动的风险；食品安全问题。