华安证券-海螺水泥-600585-业绩符合预期，“十四五”值得期待-210307

　　海螺水泥(600585)
　　事件： 公司发布 2020 年业绩快报，报告期内实现营收 1762.43 亿元，同比增长 12.23%；实现归母净利润 351.30 亿元，同比增长 4.58%。
　　主要观点：
　　业绩符合预期，销量稳健增长
　　分 季 度 来 看 ， 2020 年 Q1-Q4 公 司 分 别 实 现 营 收 为232.07/508.00/499.77/522.59 亿元，
　　同 比 -23.91%/+23.47%/+27.78/+12.93% ； 实 现 归 母 净 利 润49.13/111.56/86.50/104.11 亿元，同比-19.21%/+21.55%/+1.10%/+6.48%。报告期内， 公司水泥和熟料净销量同比实现稳定增长，水泥熟料综合成本也有所下降。
　　费用率和资本结构持续优化
　　2020 年前三季度公司毛利率承压，我们认为主要有三个原因： 1） 2020Q3雨季期间价格下滑； 2）煤价波动带来成本提升； 3）公司非水泥贸易业务（其他业务）在 2020 年规模显著扩大，对整体毛利形成拖累。 2020Q4水泥旺季涨价时点较早，华东地区实现涨幅 30-40 元/吨，预计对毛利形成支撑。
　　费用率方面，公司 2020 年前三季度销售费用率 2.33%，同比下降 0.5pct；管理费用率 2.62%，同比下降 0.43 pct。此外， 2020Q3 期末公司合同负债余额较年初上升 77.56%，显示出水泥销售的良好表现。
　　2020H1 公司资产负债率同比下降 0.19 pct 至 18.81%，创造历史新低，
　　2020Q3 资产负债率小幅上升至 19.86%，但仍比 2019 年同期低 0.67 pct。2020 年水泥需求表现亮眼，关注 2021H1 业绩弹性及估值修复2020 年水泥行业表现出“急下滑、快恢复、趋稳定”的特征， 全年水泥产量达 23.8 亿吨，同比增长 1.6%，年总产量位居历史第 4 位，保持高位平台期。 从需求来看，在特殊大环境下 2020 年水泥总需求的表现已十分亮眼。考虑到新增基建项目仍有相当部分未开工， 地产库存偏低叠加中央对宏观政策连续性、稳定性、可持续性的定调， 预计 2021 年需求端将保持韧性；价格方面， 2020 年熟料产能净新增较多、疫情及雨季影响、进口熟料显著增加等多重因素驱动下，熟料价格承压较明显，影响了 2020Q4 水泥涨价力度及持续性，也带来 2021 开年时熟料价格低位运行。因此，我们对于 2021H1 水泥量价弹性保持较好预期。
　　当前各区域水泥龙头普遍处于估值低位，股息率达到 3-5%的较高位置，安全边际和投资价值凸显。我们认为水泥市场区域分化加大的背景下，华东、华南龙头估值修复空间将更大。
　　业务扩张有序进行，“十四五”值得期待
　　2020H1 公司共有西藏、芜湖和缅甸等地的新产能投产及并购项目落地，2020H1 末熟料、水泥、骨料产能相比 2019 年末分别增长 600 万吨/700万吨/150 万吨。 我们认为从业务上，公司积极布局砂石骨料和混凝土，从区域上，围绕“一带一路”规划走向全球，双向扩张的成果在“十四五”将充分释放，打开业绩增量空间。
　　此外，水泥作为碳排放量占比较大的重点行业之一，预计也将很快迎来针对性的碳达峰行动方案和路线图。我们认为“十四五”期间水泥供给端约束的执行标准和执行力度将不断趋严； 而水泥企业结合绿色智能化技术进行的产线改造预计也将成为碳达峰、碳中和必不可少的实现路径之一。公司作为水泥行业智能制造布局最早、技术最先进的企业之一，具备较大的先发优势，充分受益绿色环保的时代浪潮。
　　投资建议
　　公司作为我国水泥行业标杆性企业，行业供给侧改革和矿山资源化趋势将赋予其更大的长期投资价值。同时，公司从业务和区域两个维度进行双向扩张，骨料、混凝土业务和海外市场都拥有巨大的开拓空间，公司规模将远不止于当下，是值得长期配置的周期核心资产。我们预计公司2020-2022 年归母净利润分别为 351.31/373.46/400.51 亿元，对应 EPS 分别为 6.63/7.05/7.56 元， 维持“买入”评级。
　　风险提示
　　基建和地产投资不及预期；公司骨料和混凝土业务拓展不及预期，或海外业务拓展不及预期；相关政策实施力度不及预期