东方证券-春秋航空-601021-春秋航空系列报告机遇篇：机遇期下对标西南航空潜力广阔-210307

　　春秋航空(601021)
　　核心观点
　　西南航空是全球领先的低成本航空。 西南航空于 1967 年成立，是全球领先的低成本航空运营商，成立初期专注美国国内客运市场， 2011 年成功收购穿越航空，随后逐步开拓国际航线成为国际性航空公司。收入端，上市以来公司复合收入增速达到 20%， 2019 年公司实现收入 224 亿美元，同比增长2.11%，近五年公司收入增速复合增长为 3.5%，处于稳定低速期。利润端公司历史上保持连续盈利，即使面对燃油成本上升、突发事件冲击等非常规事件，公司依旧保持盈利。
　　收入稳定性高于传统航空具备持续增长性。 以美国西南航空为例，其收入增速和净利率整体高于行业且稳定性更强（公司自 1971 年成立以来，经历几轮经济周期，从未发生过年度亏损）尤其是在其成长初期（机队规模在 200架以下）的时候，其收入增速和净利率更是远高于行业。低成本航空目标客户是自费出行为主的旅客，处于旅客金字塔的塔基位置，其出行需求偏刚性，受经济周期影响相对较小。
　　多措施贯彻成本领先战略。 以美国前四大航空公司单位座英里成本对比，2019 年西南航空单位成本低于另外三家约 14%。 其中 1）单一机型配置，西南航空全部采用波音 737 系列飞机，且设置单一舱位，单机座位数更高。2）更高机队日利用率，采用点对点直飞模式，加速飞机的使用率，避免枢纽机场的等待时间。 3）不断更新机队，提升燃油效率。
　　财务预测与投资建议
　　单机盈利看，春秋单位飞机贡献净利润约为西南航空的 94%，单位乘客贡献净利润为西南航空的 73%，机队规模仅有西南航空 12%，综合看春秋具备成长与提升盈利空间。 我们预测公司 20-22 年 EPS 至-0.61/1.5/3.04 元， 参考可比公司估值水平 16.86 倍 PE 且考虑到春秋经营稳健性，给予 30%估值溢价对应 2022 年 22 倍 PE 估值， 上调目标价为 66.88 元，维持增持评级。
　　险提示
　　航空业激烈价格竞争，燃油价格大幅上涨，疫情控制不及预期，新租赁准则切换