西部证券-纵向风格切换方能成就更大的牛市空间【公众号研报】-210305

　　我们今天探讨的话题是预期通胀应对与市场风格展望。近期负面事件频出，“报团品种”估值高企，冲击一触即发。是逢低买回报团品种？还是另辟蹊径，寻找风格切换？西部总量联合行业与您共商应对策略。 西部策略 张弛 美股的“假摔”与“真摔”，背后隐藏着经济与通胀的赛跑。美股对于通胀预期敏感度极高，背后或暗含着估值“泡沫”的较大压力，一旦通胀升温，利率抬升，泡沫或大概率被“刺破”— —这，便是“滞胀”担忧预期下的美股明显调整。美股还有机会吗？短期来看，我们判断是“假摔”。何以见得？通胀尚且可控。一是“10年期-2年期国债收益率利差”再减去PCE，尚处于扩张通道，经济扩张动力尚领先于通胀。回顾2008年~2014年期间的四轮QE背景下，美股总体趋势上涨，仅2012年出现明显调整，核心便是“10-2”年期国债收益率利差，跑输给了PCE（通胀）。背后逻辑是银行获取的大部分息差收益被通胀“吞噬”，银行放贷动力下降，经济动力明显减弱，滞胀压力随之而来。二是实际利率仍趋于上行，黄金下挫。真正的通胀来临，实际利率一定是偏弱，甚至处于下行通道中，金价更是受益于抗通胀属性趋于上涨。 美股中长期尚需警惕“通胀后来居上”演变“真摔”的可能。一方面，油价或随着“10年期-2年期国债收益率利差”扩张而上涨，意味着通胀压力呈现上行趋势。另一方面，美国生产力持续走弱，或将加速通胀过热。过去10年美国长期低利率、多次量化宽松（QE）均未明显推升通胀，背后一个重要原因是生产力持续提升。值得留意，2020Q4生产力（每小时产量增速）已由4.3%降至2.5%。 换个角度，感受A、H市场基本面与流动性的扩张动力与空间。近期美股对于预期通胀率的高度敏感让我不禁记起1月末A股、港股市场只因央行连续几日收紧短期流动性，就出现了市场过度解读后的“恐慌抛售”。我们比较幸运坚持了流动性识别的底层逻辑，判断只要经济处于扩张、企业中长期贷款就有望保持较快增长，届时，企业定存转活期将会为市场注入源源不断的流动性，亦成为南下资金的“弹药储备”。事实上，1月M1高达14.7%，显然市场流动性相当充裕，市场担忧不攻自破。然而，当市场看到今年1~2月新发基金规模显著攀升至7,000亿时，又再次担忧后期的资金储备与动力？我们判断流动性储备充裕，后续动力依然强劲，主要基于：一是银行理财产品余额充裕。根据中国银行市场报告披露，截至2020年底理财产品余额仍高达25.86万亿。以去年全年基金新发规模2万亿计算，意味着“理财转基金”储备或至少管够约十年。二是储蓄率意外提升，或成为今明两年的资金红利。根据可支配收入、支出及其与实际储蓄率较为稳定的比例关系测算，2020年我国储蓄率受疫情影响，消费抑制导致其显著提升至52%左右，远高于近10年约44%的均值水平。这也将为居民储蓄转基金提供较大的“腾落空间”。当然居民的“腾落意愿”仍取决于市场表现。 我们早在《春季躁动背后的逻辑、影响及配置方向》的月度报告中阐述过，当前流动性仅是市场上涨的必要条件，真正起决定因素的还要看“经济”。我们此次旗帜鲜明地提出“两需一业”全面看多经济的重要观点。 外需：如果说去年推高我国出口在国际市场占有率的是我们“率先复工复产”，一跃成为工业成品的主要出口国；那么，不可忽略的是今年我们还将享受“全球复工复产”所带来的我国初级产品需求的快速上升。参考2016~2017年全球经济回暖，对我国初级产品的需求显著上升，且远快于工业成品需求，意味着，今年在“工业成品趋稳，初级产品加速”的叠加影响下，我国出口“市占率”还将有望迈入新台阶，保证出口的较快增长。 内需：国内需求现状来看，今年春节黄金周期我国消费增速高达28%，创历史新高；社会用电量持续走高、社会总需求增速亦持续上行。考虑到：一方面，消费抑制在全球疫情拐点后还将继续释放；另一方面，薪资、就业回升，也将成为后续消费动力。 内外需加持下制造业或全面扩张，企业盈利增长或持续超出市场预期。一方面，以三年库存周期推算，去年受疫情耽搁，补库周期在内、外需加持下将大概率落在今年，意味企业趋于扩大生产；另一方面，企业“赚钱效应”持续提升，亦将扩大投资。这意味着，ROE“三因子”或全面上行，杠杆效应叠加净利率弹性将有望加速企业盈利增长，促使企业盈利超市场预期的概率持续加大。基于我们2020年年度财报的不完全统计，目前已公布年报公司占比约仅有1/5，其中无论创业板还是主板【盈利超市场预期】的概率均在60%以上。我们预计2021Q1，伴随着PPI加快上行，企业净利率有望进一步抬升，届时，一季报盈利超市场预期的企业将会越来越多。 只有避开结构性估值“泡沫”，我们才能看到更多的牛市动力与上升空间。就对于通胀预期与流动性担忧的敏感度而言，A、H市场也同样较为敏感，背后的原因也是因为估值泡沫。然而，我们相比美股要好些，属于典型的结构性估值泡沫。我们就拿当下流行的“茅指数”比较，它代表了典型的抱团指数，其指数成分估值中位数约60倍PE，远高于全A股（剔除茅指数）估值中位数约27倍的PE水平。此外，2月茅指数估值中位数的分位数也一度达到100%新高，期间全A股（剔除茅指数）估值中位数的分位数则仅有25%。综上，我们不难发现A、H市场无论从经济基本面扩张、企业盈利超预期，还是从流动性充裕、且后续资金供应储备较大等角度来看，均能支撑A、H市场保持走牛。显然，我们所面对的最大问题就是结构性估值高企，且当中不乏盈利增长平平的公司— —它们难以被盈利所消化的高估值或许只能等待通胀预期与流动性收紧所带来的价格明显调整。倘若市场避开“抱团”的高估值、低增长品种，或许我们可以看到更多的牛市驱动力及更大的上涨空间。 风格横向坚定看好周期+金融；纵向以“性价比”为锚，挖掘盈利超预期方向，淡化市值。就格横风格向而言，基于自下而上需求拉动，企业净利率与杠杆弹性或集中在中上游品种；而期间企业生产与投资扩张势必将加大对中长期贷款需求，资金成本中枢亦将趋于上行。因此，看好周期+金融的风格主线方向。 就纵向风格而言，当国内经济由“修复”转向“扩张”，市场投资逻辑将由“存量”转向“增量”；从追求“确定性”龙头品种，开始转向估值合理、盈利弹性较好的公司。我们为此构建了三大组合：1、ROE-PB性价比；2、性价比+财报盈利增长TOP30%；3、性价比+财报盈利增长超市场一致预期。年初至今组合表现按涨幅排序分别为：3>2>1>“茅指数”，显然“性价比”或逐步转为市场风格主线，而“盈利超预期”则为组合提供了更多的Alpha效应。期间组合3成分市值中位数仅118亿，意味着该风格影响下，大小盘市场或应淡化。 3月行业配置建议：以“性价比”为锚，基于景气度、估值、盈利弹性及超买超卖等指标构建打分模型，测算综合评分最高的，包括有色、交运，银行和非银金融，其均具备较高的性价比。次选化工、电力设备等周期品种，估值也相对合理。我们预计PPI或成为本轮周期品种的先行指标，PPI不见顶、上游周期盈利预期难见顶，届时，上涨动力仍然较大。 西部宏观 张育浩 国内：正如我们之前预期的，中国的出口部分维持高景气度，预计能够持续至2021年全年。内需方面，居民收入提升将会带动消费不断回升，制造业投资明显上行。但近期的疫情情况有所反复预计有一定的压制。虽然市场有所担心，但我们认为货币政策和流动性不会立即收紧。 海外：疫苗开始在美国和欧洲逐渐落地，2021年二季度大概率会是普通民众接种疫苗的时间节点。预计海外的消费和投资需求在二季度开始会继续上行，从而推升中国的外需。美股牛市继续。预计美债收益率未来半年上行至1.5%，通胀将会是2021年最大的宏观交易主题。 西部金工 王红兵 1、沪深300指数在2018年年初高点的估值为14倍，这是沪深300指数除2015年外较为乐观的估值水平，目前沪深300指数收盘于5570点，基于14倍估值沪深300成份股2022年预期基本面对应点位是5566点，也即沪深300指数价格已体现2022年基本面价值。 2、假定2023年沪深300净利润增长14%，那么2023年基本面价值对应点位6345点，这将是沪深300指数下一个目标点位。 3、虽然指数点位对未来2年基本面有透支，但从未来3年久期来看，目前仍处于价值中枢位置，考虑更长的投资久期，配置收益仍保持向上的期限结构。 风险提示 国内、外经济复苏不及预期，通胀上涨超市场预期。 内容来源：西部证券研发中心2021年3月1日发布的《纵向风格切换方能成就更大的牛市空间》 作者：张弛 S0800519110001 王红兵 S0800519090003 张育浩 本文是摘要版，全文请见报告原文。请点击文末左侧“阅读原文”查看免责声明。 长按关注 点击“阅读原文”，查看免责声明！