浙商证券-招商公路-001965-招商公路点评报告：拟申报发行公募REITs，有望增厚利润同时提升 ROE-210305

　　招商公路(001965)
　　以亳阜高速为开端，积极推动开展公募 REITs
　　2020 年 4 月以来基础设施公募 REITs 领域相关政策陆续出台，为优化公司资本结构、盘活存量基础设施资产，公司以全资控股安徽亳阜高速所持有的高速公路特许经营权开展基础设施公募 REITs 的申报发行工作，具体方案仍待确定。我们认为本次试水或是公司主业模式适度转向轻资产平台化运营的重要起点。
　　标的路段亳阜高速历史增长稳健
　　安徽亳阜高速起于亳州、终于阜阳，是安徽省公路网规划中“四纵四横八连”南北方向的重要高速通道。路段于 2006 年 12 月通车，收费期至 2036 年 12 月，全长 101.3 公里， 2016-2019 年日均车流量 CAGR+11.2%、通行费收入CAGR+7.2%， 2019 年，亳阜高速通行费收入占公司通行费总收入 7.3%。
　　 基建公募 REITs 有望在推升 ROE 的同时带来估值溢价1） 从收益来源看， 对于基建公募 REITs 原始权益人（路企），收益可划分为两
　　部分，一是收取出让资产对价高于账面净值的部分确认投资收益，二是若后续仍受托管理该资产可收取受托管理费。
　　2） 从业务影响看， 公司路产管理运营经验丰富，此次旗下亳阜高速出表开展基建公募 REITs 业务，有望通过优化资本结构实现轻资产平台化运营，一方面提升主业经营持续性，另一方面推升 ROE，同时享受一定估值溢价。
　　招商公路成长性回归，具备业绩估值高弹性
　　我们认为当前市场对公司 3 个方面的成长性仍未给予充分关注，未来业绩成长
　　与估值弹性极大：
　　1） 收费公路成长性方面， 存量端参控股路产较为年轻，渡过培育期后内生盈利能力提升，具备原生成长性；同时增量端以严格标准外延并购优质标的力度不减，具备扩张成长性。存量增量叠加， 成长性回归。
　　2） 产业链延伸成长性方面， 智慧交通及交通科技板块借力向下向外输出的先发优势走向做大做强，同时享受科技赋能带来的估值溢价。
　　3） 分红成长性方面， 公司 2017-2019 年分红比例维持 40%，未来相较行业头部企业仍有进一步提升空间。
　　盈利预测及估值
　　由于本次项目实施仍有一定不确定性，同时考虑公司路产主业同时具备内生外延成长性，此外产业链拓展具备较为广阔的拓展空间与输出优势，我们维持公司 2020-2022 年归母净利润预测分别 21.57 亿元、 54.14 亿元、 59.43 亿元，对应当前股价 PE 分别 20.3 倍、 8.1 倍、 7.4 倍，后续具备较大修复弹性，维持“买入”评级。
　　风险提示： 高速公路补偿措施不及预期； REITs 定价低于预期；路产收购不及预期