国盛证券-基于GK模型的收益预测：为什么我们相对看好中证500-210304

　　股票收益预测框架。Grinold和Kroner（2002）提出单期股权收益供给模型：即股权收益拆解成四部分，分别是股息率、股本变化率、名义盈利增长和估值变化率。
　　①股息率的估算。由于宽基指数分红一般较为稳定，因此指数股息率的波动主要来自于分母，即指数价格的波动，因此我们对此并不进行过多的建模，而是直接采用股息率TTM作为中证500未来一年的分红收益率的估算。当前最新的中证500股息率为1.2%，我们以此作为未来一年中证500的股息收益率。
　　②股本变动率的估算。上市公司既可以通过股本回购来回收股本，从而提升企业的EPS，维持股价的稳定。也可以通过定增、配股、发行可转债等方式进行股权再融资，但后果是会稀释上市公司的股份，从而损害现有股东的股本价值。我们最终以历史平均的股本稀释率（3.1%）作为未来一年中证500股本稀释率的估算结果。
　　③盈利增速的估算。对于指数的盈利预测问题，既有通过自上而下的经济周期来估算的，也有通过分析师自下而上的个股盈利预测汇总来估算的，我们则采用两者的平均来估算。基于宏观自上而下的估算方法，中证500未来一年的盈利增速为8.3%，基于分析师自下而上的估算方法，中证500未来一年的盈利增速为22.5%，两者平均的最终结果是15.4%。
　　④估值变化率的估算。我们从FED模型出发，即假设市盈率倒数EY与10年期国债收益率的比率为中枢稳定的序列，用当前时点的EY/BY与未来一年指数估值变化率进行回归，从而估算指数的估值变化率。除了2014-2015这两个流动性泛滥的牛市外，EYBY模型在大部分时间均能实现良好的预测能力。最新时点模型认为中证500未来一年的ΔPE为-6.0%。
　　为什么我们相对看好中证500？1）从未来一年的绝对收益预测来看，上证50、沪深300、可转债预期收益均已转负，但中证500和港股仍有7.5%和5.3%的预期回报，因此中证500指数将有可能是2021年beta相对最好的指数之一。2）从相对收益的角度来看，我们以市值离散度（市值差）来衡量当前市场大小盘的相关安全边际，2017年以来小盘风格一直处于劣势，当前的市值分化程度已臻历史极值，无论从时间还是从空间来看，小盘股似乎到了一个极端的位置。因此当前配置中小盘的相对安全边际极高，这也是我们相对看好中证500的一个重要原因。
　　风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。