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光大证券-银行业3月3日银行股大涨的点评:顺周期视角下的银行股投资逻辑-210303

上传日期:2021-03-04 09:38:00  研报作者:王一峰  分享者:lovekong1985   收藏研报

【研究报告内容】


  事件:
  3月3日,银行板块涨势迅猛,累计涨幅为4.7%,跑赢沪深300指数2.7个百分点,在申万28个行业指数位列第二位。个股涨幅位于在1.4%-10.0%之间,其中,南京银行、宁波银行涨停收盘。年初以来,邮储、宁波、兴业分别录得累计涨幅28.66%、24.76%、24.44%,位列上市银行前三位。
  点评:
  一季度银行经营凸显顺周期性,资产端呈现明显“需求拉动”特征。今年以来,监管机构对银行延续每个月信贷额度调控,要求不得多增也不得少增。2月份对公信贷投放力度较好,实体经济持续回暖,今年整体新增信贷呈现出较明显的“需求拉动”特征。从整个信用投放结构来看,表现出两个重大分化:
  1)区域投向显著分化。2021年区域分化态势显著拉大。过去三年,高风险地区对公中长期贷款增长较缓慢,经济增长较好地区对公中长期贷款增长较好。进入2021年,这一趋势出现了强化。个别省份甚至出现了全国性银行对公信用投放的负增长,只能依靠本地金融机构提供相应信用支持,这些省份未来潜在的风险压力较大,甚至会进一步加剧,可能不仅是体现在直接融资市场中的风险暴露,在间接融资市场中也存在一定程度的风险压力。
  苏浙沪地区疫后经济恢复情况较好,信用增长强度较大。今年1月份,信贷资源有进一步向苏浙沪地区集中之势,反映出疫情后期苏浙沪地区的经济恢复情况比较好,金融资源进一步向优势区域集中。其中,浙江省对公中长期贷款增速高达19.2%。这些地区的经济、金融生态和信用增长环境是统一的,几乎处于历史最佳水平。当前维持较高信用增长与良好资本开支的地区主要集中在长三角、珠三角的部分省市。
  2)行业投向分化,工业企业增速加快,可能预示周期回暖的可持续性。今年银行业整体对工业企业贷款投增速上升,包括制造业、采掘业、水电燃气等行业。我们预计在“顺周期”经济回暖助力下,工业企业贷款增速会进一步增加,推动今年开年以来的工业企业增加值、资本开支等表现。
  从其他行业来看:(1)基建领域投融资行为较为稳健。(2)房地产行业按揭贷款处于“供需两旺”状态,虽然广义口径下房地产融资增速在下降,但是按揭贷款投放增速较好。在“三道红线”以及房地产贷款集中度政策约束下,开发贷增速一般,目前房地产融资调控政策主要表现为表内企业端融资紧缩和表外土地前融端融资收紧,因此房地产企业风险仍需重视,弱资质房企压力在持续上升。(3)信息技术行业信贷维持高速增长;(4)年初农业领域信贷资金支持有所提升。
  零售端来看,非场景化零售贷款,如个人经营性贷款增速维持高位,综合消费金融贷款增速也较高;但场景类信贷,如信用卡贷款增速相对较低。信贷资金可能存在“跑冒滴漏”进入房地产市场和资本市场的迹象。
  银行贷款利率上行趋势不断确认,有望对息差形成支撑。结合银行资产负债的“量”、“价”走势来看:
  从负债端“量”的情况来看,稳存增存压力加大,机构间负债不平衡加剧,股份制银行负债端可能面临系统性压力。随着货币政策回归正常化,货币供给“总闸门”偏紧,信用增速边际收敛,结构性流动性紧缩格局不改。1月份贷款和M2增速剪刀差上行到3.3%,较2020年4月份波谷提升1.3个百分点,显示银行存贷板块资金来源与运用不匹配程度加剧。贷款增速持续快于存款增速、货币增速,导致存贷款增速差喇叭口放大,银行负债端压力凸显,司库流动性管理压力加大。具体表现为1月份银行结构性存款出现明显增长;高成本负债(两年期以上定期存款,同业存单、协议存款等)的增长。
  从机构间分布来看,股份制银行压力较大。2月份受春节效应的影响,资金从发达地区向农村地区流动。国有大行、邮储银行、农商行、农信社等银行存款情况较好,股份制银行存款情况较差,司库压力较大。进入3月份预计有所好转。
  从贷款定价的角度来看:1)增量角度:资产端贷款需求较好,负债端存在压力,贷款端增量贷款定价拐点已经显现。去年2、3、4季度的贷款价格逐季下降,今年贷款定价开始出现环比改善,对公端改善强度好于零售端改善强度。目前贷款定价考核政策没有新的强化安排,市场力量会推动贷款端价格上行。银行整体稳存增存压力加大,导致负债端增量成本出现一定程度的上行。2)存量角度:1月份银行业息差预计收窄3-5BP,好的银行息差稳定,弱的银行息差可能收窄10BP左右。资产端和负债端的一次性重定价同步反映,导致资产端价格出现10BP左右的下降,负债端价格也同步下降。我们预计2021年一季度息差较去年四季度息差有所收窄,但是后期会存在企稳反弹的因素。
  值得一提的是,3月2日,在国新办推动银行业保险业高质量发展新闻发布会上,郭树清主席明确提出“今年整体市场利率在回升,估计我们的贷款利率也会有回升”,市场对银行贷款利率上行的趋势得到进一步确认。
  关于负债端成本,我们认为即使资产端价格有上行压力,监管也不太可能动用行政力量来干预负债成本。就负债端的高成本负债来看,目前结构性存款规模有一定的增加,只要不出现爆发性增长,预计监管不会强烈要求压量控价。今年以来,结构性存款的利率整体维持在2.8%-3.0%左右,吸收结构性存款的性价比高于发行NCD,机构吸收结构性存款的意愿相对较高。
  受活期、普通定期等核心负债增长乏力的影响,大额存单、协议存款等高成本负债增长较快,银行负债端成本面临压力。
  银行股投资的逻辑及重点公司。今年以来,顺周期的力量在发挥作用。从银行信贷角度来看,工业品、农林牧渔的贷款增速还在提升,顺周期反映较明显。从历史角度来看,银行经营会对经济周期做出“亲周期”的反应。尽管监管政策有逆周期性,在经济复苏时期银行业各方面指标综合向好,表现为对盈利悲观预期的转化、对资产扩张和价格预期向好,对资产质量预期改善,以及动态拨备要求低位等。我们认为一段时间之内顺周期力量是带动银行表现的重要变量。顺周期力量可能会让银行股估值产生一定程度的收敛特征。
  除顺周期的力量外,还有另一种力量是,从目前银行经营状况、信贷投放量、行业分化角度来看,优质银行仍然扮演着“强者恒强”的特点。
  当前我们看到优质银行估值有震荡调整,在未来时期,从银行投资角度来看,建议关注三条投资主线:
  1)第一条投资主线是从中长期角度来看,优质银行业绩确定性更强,且以财富管理、零售业务、金融科技等为代表的特色标签有望持续获得估值溢价。持续推荐平安、兴业、招行等标的。
  2)第二条的投资主线是从负债端成本上行来看,虽然我们认为负债端成本上行不太会超预期,但历史上负债端成本在2013年、2017-2018年出现过超预期的上行,当时大型银行的表现是跑赢行业整体的。未来需要关注NCD利率变化情况,如果NCD利率持续走高,甚至维持一段时间,可能大型银行也会出现投资机会。当前大行估值相对较低,建议关注邮储、建行、工行等大行的投资机会。
  3)第三条投资主线是信贷投放区域分化,如果银行股行情进一步演绎,可能需要从中小银行找机会,推动估值从分化到收敛。当前城农商行分化很大,区域经济金融环境是影响地方法人银行经营的关键变量,建议重点关注东南沿海、成渝经济圈等优势区位,特别是江浙地区优势标的,如宁波银行、常熟银行。
  风险分析:如果宏观经济修复不及预期,可能影响银行板块的顺周期表现。
 报告详细内容请查阅原报告附件
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