光大证券-信用评级、正股波动率及转债价值：影响转债估值的三因素-210303

　　1、 信用评级、正股波动率和转股价值影响转债的估值水平
　　转债的估值水平不仅受市场整体估值水平变化的影响，也取决于转债自身的特征。目前，市场上对前者的研究已经比较丰富，但是从转债自身特征讨论影响转债估值的因素还留有空白。我们认为个券的信用评级、 正股波动率和转债价值是影响转债估值水平的三个重要因素。 为了定量分析以上三个因素对转债估值水平的影响程度，我们采用线性回归分析的方法进行计量。 回归结果显示， 信用评级、转股价值和正股波动率对转债的估值水平均有影响，且三个变量均显著。
　　2、 信用评级与转债估值水平呈正相关关系
　　转债的信用评级包含了对发行人偿债能力和违约风险的综合评价，资质好的主体发行的转债也相应拥有更高的估值。从统计数据看，信用评级对转股溢价率的影响并非是线性的，中高评级的转债之间转股溢价率的差异不大，但是低评级和中高评级转债的转股溢价率有明显差异。
　　3、正股波动率越高，转债估值越高
　　从期权定价模型来看，波动率越高意味着弹性越大，达到行权价的概率越高。因此，波动率越大的期权相应拥有较高的估值。转债定价也符合期权定价的规律。值得注意的是，短期中，正股波动率受 A 股市场整体走势、投资者情绪面等因素的影响较大，所以考量短期中正股波动率和转股溢价率的关系不容易得出可靠结论。我们将时间窗口拉长，使用近 15 年转债溢价率和正股波动率的均值，数据显示，正股波动率与转债溢价率的走势呈正相关关系，正股波动率越高，转债的估值水平越高。
　　4、 转股价值与转股溢价率呈负相关关系
　　转股价值与转债溢价率呈负相关关系，正股上涨时，转股价值相应上涨，转债价格与正股价格的走势趋同，转股溢价率相应降低， 但转股价值与转股溢价率之间并非是线性关系， 中平价和高平价券转股溢价率均值相差不多， 低平价券转股溢价率明显偏高。
　　5、风险提示
　　本报告基于转债及其正股历史数据测算，历史表现不代表未来。关注转债估值水平变化对转债价格的影响。