兴业证券-休闲服务：细拆专家型化妆品集团诞生的路径与意义-210302

　　为何撰写本篇报告？化妆品竞争加剧下寻觅高确定性的品牌赛道与标的。中国化妆品行业快速增长的同时吸引海内外更多竞争者，外资品牌通过电商下沉、本土新锐品牌借热点崛起，对传统的内资品牌造成一定挤压。并且热点不断切换、流量成本高增使得利润增长的不确定性加大。我们认为深耕本土市场的皮肤学级护肤品赛道以及上市公司贝泰妮可以通过外资＆新锐品牌较难突破的广覆盖的专家背书为护城河，形成稳定复购，具备增长确定性。
　　竞争加剧，明星单品成破局之路。本土化妆品品牌所面临的行业1）竞争逐步加剧，2）风口频繁切换，流量成本高增，内资品牌想要获得稳定的高增长存在不确定性。然而明星单品逻辑有望助力本土品牌实现逆势突围，1）通过品牌力和产品力提升记忆点形成品牌定位和认可度，进而提升复购率；2）通过长期营收占比稳定超15%的单品实现稳定现金流；3）较高的毛利率为营销和研发提供支持，在产品和营销上的投入提供高容错率。
　　权威专家背书提供明星单品成形的确定性。外资品牌早期依靠功效+差异化+权威性形成明星单品，在当前渠道丰富、信息透明化的背景下，功效和差异化难度较低，权威专家背书的护城河为超越外资阻挡新锐品牌打造明星单品的核心要素。
　　贝泰妮以医药基因为基础，强化B端丰富医生资源，铸造有利护城河并打造稳定复购的明星单品特护霜，享有确定性增长逻辑。
　　1）贝泰妮充分发挥滇虹药业出身+何黎教授加盟的医药基因优势，以强产品力、多科研积累、广渠道覆盖辐射至外部医生群体，积累B端资源。在敏感肌消费者天然更信任医生的背景下，贝泰妮打造类似于医美运营的B端权威推荐逻辑，建立稳固的消费者信任度，打造出产品力优、复购率强的明星单品特护霜。
　　2）仅靠医生推荐难以覆盖至所有消费者，在品牌资产积累和沉淀后，贝泰妮把握新媒体红利关键时期精细营销以最大化其“医生”IP的核心优势，同时丰富产品线提升消费者覆盖度与粘性，进一步扩大品牌的触达半径实现2018-2019年复合56.69%的营收高增长。
　　3）未来公司将更多赛道去深化其权威性逻辑，完善权威背书赛道的品牌矩阵。预计公司优先切入婴童和医美产品赛道，发展薇诺娜宝贝、BeautyAnswers品牌。
　　中性假设下，皮肤学级护肤品2030年有望达1500-1900亿元。分别从1）皮肤学级护肤品占护肤品比重；2）敏感肌人群皮肤学级护肤品渗透率两个角度进行测算，中性假设下，皮肤学级护肤品2030年有望达1500-1900亿元，市占率有望站稳20%-30%的贝泰妮于2030年的营收有望达300-560亿元，对应十年CAGR为27%-36%（详细请参考74页）。
　　投资建议：通过以上逻辑我们认为贝泰妮具有细分行业增长和公司独有优势带来的双重增长确定性。其他建议关注公司上游供应商的嘉亨家化（待上市），下游渠道的健之佳（医药组覆盖），同为敏感肌的医学级护肤赛道的玉泽的上海家化，关注医美线功能性护肤相关的云南白药（医药组覆盖），胶原蛋白敷料的西安巨子（未上市），山西锦波（未上市）以及创尔生物（待上市），也建议关注功能性护肤的华熙生物以及正在通过医师IP切入功能性护肤的珀莱雅。
　　风险提示：化妆品系统性风险，敏感肌群体粘性下滑，国内可选消费增速回落。