招商证券-招商证券 | 总量的视野:电话会议纪要(20210228)【公众号研报】-210301

　　【宏观 刘亚欣·美国1.9万亿财政刺激在即，全球资产定价之锚将何去何从？】 三方面因素导致美债收益率出现加速上行：第一，美国疫情改善超预期，带来对疫苗效果的乐观预期；第二，商品价格上涨引发的美国通胀预期上升，其中油价上涨影响尤其显著，且会引发滞胀担忧；第三，美国1.9万亿财政刺激既改善经济预期，也带来潜在的美债供给压力和对宽松货币政策的需求。 对美股而言，美股和美债收益率同步上行是对美国名义经济增速上升和风险偏好改善的反映。从美林投资时钟出发，美国当前或处于“过热”时段，则资产表现的排序是大宗商品>股票>现金/债券。而从“过热”向“滞涨”的切换、即股债双杀的主要宏观变量在于美国经济增长形势的恶化和美联储货币政策。对美国国内资产价格切换而言，观察美联储货币政策仍然非常重要，效果或好于观测利率阈值。 对中国资产而言，应观察“美债利率+美元指数”的组合来判断美元流动性和国际资本流动形势演变。如果美债利率的上行与美元指数显著走强相配合，则可能侧面反映了美国经济相对其他国家具有相对优势、并对资金流向有结构性影响，资金倾向于回流美国，从而施压新兴股债市场的资本流动，并对包括A股在内的新兴风险资产造成一定的估值压力。当前仍是全球复苏+美联储宽松政策时段，预计国际资本流动环境仍然相对友好。 【策略 张夏·A股三月观点及配置建议】 进入2021年3月，我们预计市场将会继续保持上行趋势，市场将会回归景气主线，盈利高增长估值相对合理的板块将会更受投资者青睐,PEG≤1成为市场思考主线。主要原因是当前经济在加速改善，尤其是海外经济正在加速从疫情中恢复，一季报增速有望非常高。另外一方面，由于全球无风险利率加速上行，反映的是经济改善和通胀升温，不过利率尚未上行至紧缩的水平。如此一来，我们需要考虑用高盈利增速来对冲利率上行带来的估值压力。因此，低估值板块，PEG≤1绩优中小成长股显得更有性价比。 行业配置层面，目前全球经济正在加速改善， 美国地产加速进入上行周期，中国地产进入竣工上行周期，全球地产后周期景气向上。而全球经济的加速复苏，使得全球消费电子、机电产品需求加速改善，科技有望重新回归上行周期。此外，两会将要召开，新的五年发展开启，从此前公布的十四五规划纲要来看，“坚持创新驱动发展，全面塑造发展新优势”成为最重要目标，包括“强化国家战略科技力量”“提升企业技术创新能力”“提升产业链供应链现代化水平”“发展战略性新兴产业”。未来五年，将会是中国制造业竞争优势全面提升的五年。 【固收 尹睿哲·如何看待通胀预期演化？】 油价刚刚重返疫情前水平，涨幅仍显落后，在油价补涨的过程中，全球大宗可能完成一轮“解绑式”的上涨。预计PPI进入快速上行阶段，核心CPI虽然仍在下行，但主要是服务价格拖累，属于疫情冲击服务业的“后遗症”体现，对总需求变化的反应不及PPI敏感。与基本面的强势相比，1月新增财政存款达到1.5万亿的巨量，远高于历史同期均值，可能带来2-3月财政投放规模的超预期，且在3月到期资金偏低的情况下，似乎也缺乏相应的回笼手段，资金面或受益于财政投放滋润而平稳偏松。总之，短期来看，通胀预期强化成为做多长端的障碍，短端相比之下安全性略高。 【银行 廖志明·平安银行：零售转型，后来居上的破局者】 1、战略清晰且强执行，零售转型战略不动摇，做出科技零售银行特色。1）零售突破：初期通过汽车贷、新一贷、信用卡等消费贷尖兵产品实现零售贷款高速增长，迅速做大零售贷款占比；后期聚焦财富管理业务。2）对公做精：初期压降对公贷款，大力化解不良资产；19H1重启对公战略。3）科技引领：加大科技投入，壮大人才队伍，打造金融科技“护城河”，科技赋能业务。 2、财富管理带来高成长性，提升ROE。未来中国个人金融资产中存款占比将明显下降，我们预计未来15年中国资管规模将达50万亿美元，财富管理赛道空间足够大，具备高成长性。财富管理贡献手续费收入，基本不占用资本，银行不承担信用风险，为高ROE业务。私行业务是零售AUM突破的核心。20年财富管理业绩亮眼，未来三年私行业务有望高增长。1）20年私行AUM增速高达53%，进入“万亿俱乐部”，位列股份行第二；2）未来两年私行AUM目标达到2万亿，每年增速有望达40%以上，可谓是飞跃式发展。 3、基本面优秀，资产质量、负债成本、营收结构亮点突出。1）表内外不良基本出清，资产质量显著改善，不良担忧小；2）负债成本在不断下降，有望由负债劣势行变优势行；3）营收结构大幅改善，零售利润占比达六成。 风险因素：零售转型战略动摇；疫情失控引发零售信贷质量大幅恶化等风险 【非银 曾广荣·开门红新单超预期，把握资产负债同步改善带来的板块上行良机】 年初至今新单表现超出市场预期。平安披露的寿险及健康险个人业务1月新单保费348亿，同比增长31%，相较于2020年全年-20%的下滑实现了很好的逆转，预计其他几家险企（除国寿由于基数较高因素）新单趋势与平安一致，正增长幅度较明显。我们认为保费的回暖主要是市场信用风险抬升、中长期市场利率下行、资管新规的逐步落地导致年金险吸引力提升以及新旧重疾切换带来的销售刺激，后续这几项因素将持续存在，且经济复苏带来的保险需求修复将有望带来新单销售的持续超预期。 对于资产端而言，十年期国债收益率正处在上行通道之中，从年初的3.1%左右上行到3.3%左右，且后续还有望持续触及到3.5%，将显著促进保险公司估值水平上移，同时从权益市场角度考虑，当前自上而下看多顺周期，保险当仁不让。 投资建议：维持行业推荐评级。我们强调当前保险板块迎来板块性投资机会，负债端景气向上且超预期进入显性验证期，资产端利率上行持续兑现，资负两端同步改善推动股价上行。个股推荐：中国平安、中国太保、新华保险。 【房地产 赵可·如何看房地产股票的持续性？】 两点重要看法： 1. 【市场风格的钟摆从一个极端开始回摆，重视去年收益最差板块房地产。】大家都在等待第一个买入者，这种等待被上周“房地产供地集中度政策”激活，认为政策本身中性，所谓“人心思涨，风格切换下的反向资金踩踏”促成了上周大涨，但板块已被激活，认为目前配置房地产是进攻不是防御。 2. 【当前市场关心的是房地产板块的持续性，我们有几点看法。】 a.首先，认为可持续，但alpha是核心，三一和白酒行业的过去均是房地产未来3-5年寻找alpha的借鉴。三一比房地产行业更早经历杠杆驱动到管理红利驱动，白酒更早经历总量不增长到个股好产品增长，未来就搞alpha。 b.其次，当前难有针对房地产的一刀切政策收紧，同时房地产行业吸收现金的能力依然很强，不利于博弈周期，赌房价、地价增值的房企，反过来利于具备管理红利的房企，这是非常适合选择alpha的阶段。 c.如何选择alpha？重视现金流结构揭示的管理红利。选择稳健依靠销售回款驱动或现金流结构改善的标的（参考招商证券房地产组现金流模型）。 投资建议：板块最强催化剂或在自己，认为市场会以一种流动性估值切换下的普涨为触发，但最终成就板块机会的，是内部的alpha分化，只有靠自己（管理红利）来终结自己（囤地模式）。推荐【万科A】、【保利地产】、【金地集团】、【中南建设】、【金科股份】、【华侨城A】等，港股关注【龙湖集团】、【华润置地】、【中国海外发展】等，物业关注【碧桂园服务】、【永升生活服务】、【华润万象生活】、【保利物业】。另外，持续看好房地产产业链两端。 【定量 崔浩瀚·小盘股的严冬结束了吗？】 我们认为当下时点应该更加关注成长与价值的投资理念之间的切换，而不应该过多讨论大小盘风格的切换。中长期看，小盘股对大盘股的式微或将延续。 1、我们梳理和分析了A股市场发行审核制度和退市制度的变迁。认为退市机制的不完善是此前小盘股溢价的重要原因。A股市场的小盘股存在壳价值，造成了小盘股和低价股存在过高的溢价，但是随着注册制在A股不断推进，退市公司不断增加，A股的生态早在2017年就在发生重要的变化。 2、小市值因子的收益走势和退市公司数量、借壳上市公司数量之间存在显著的相关性，这也许可以部分解释在2009年至2016年小盘股溢价的现象和2017年以来的小盘股明显跑输大盘股的现象。随着市场制度的不断完善，小盘股的市值和成交量发生了进一步萎缩。 3、横向比较A股和全球其他重要市场的市值集中度，A股的HHI指标依然是最低的，若发行审核制度和退市制度进一步推进，小盘股和大盘股还有进一步分化的空间。同时，由于机构投资者在A股市场上不断崛起，海外投资者的逐渐加入，种种因素都造成了小盘股的式微。 特别提示： 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明： 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。 本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。 本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。 本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。