平安证券-『平安固收』：PMI回落符合季节性 债市短期走势以事件性驱动为主-210228

　　PMI回落符合季节性特征，同时显示疫情短期扰动
　　2月制造业PMI为50.6%，较上月下滑0.7个百分点。如果回顾2015年以来春节在2月的5年，2月PMI平均环比回落幅度为0.5个百分点，因此本月制造业PMI变化方向与季节性特征一致，但幅度略超往年，主要仍是前期疫情反弹及就地过年的影响。从结构上看，生产表现相对较好，往年春节月生产指数大多跌破荣枯线，而本月仍保持在51.9%的较好水平；虽然新订单和新出口订单回落幅度则略超季节性，但较为积极的信号是，产成品库存回落幅度超过季节性，而企业经营预期也明显反弹，这意味着下游消费整体不弱，企业对未来扩产的信心较为充足。这与高频数据也可相互印证，1月淘宝天猫线上消费额同比增速41.6%，春节档票房较2019年大幅增长，均显示居民消费意愿较强，后续社零回升幅度或超预期。
　　海外再通胀带动工业品价格上涨
　　物价方面，CPI压力有限，但PPI上涨速度将加快。食品方面，2月22省市平均猪肉价格环比下跌7.7%，主要得益于春节假期储备猪肉的加大投放，这意味着在高基数和猪肉价格下跌双重作用下，CPI同比上行压力有限。工业品价格方面，国际大宗商品价格持续上涨，2月PMI原材料价格指数为66.7%，第4个月处于60%以上的高位。从行业看，尤其是石油加工、黑色冶炼、有色冶炼和电气机械行业原材料价格指数高于70%，企业采购成本压力加大。
　　外需修复叠加财政刺激落地，出口产业链预计表现不俗
　　尽管本月制造业新出口订单小幅下跌，但我们依然维持短期内出口保持高景气的判断。一是海外经济数据表现不俗，显示外需修复驶入快车道。2月美国制造业PMI为58.5%、欧元区为57.7%，德国更是突破60%的高点，显示制造业景气度较高。同时1月美国零售销售指数大超预期，且销售最好的品类为国内出口优势产业。二是美国欧元区的财政刺激尚未完全落地，而疫苗进展又快于预期。据美国当前疫苗接种率每日提升0.4%的速度推算，美国可在6月底完成群体免疫，且后续疫苗供应增加或进一步提前群体免疫时间。此外，统计局发布的出口企业生产经营活动预期指数为60.8%，位于高位景气区间，表明多数制造业出口企业对外贸形势保持乐观。
　　国内债市维持震荡，长端面临调整压力
　　春节后央行操作略偏紧，促使市场对资金面的预期趋于一致，短端短期难有新的交易机会。而春节消费高频表现不俗、海外再通胀交易盛行等促使长端震荡上行。向后看，3月中旬之前，债市再次进入事件性驱动时期，受到国内外基本面消息的扰动。国内方面，3月初两会召开，市场将翘首以盼2021年财政赤字率、专项债规模落定。海外方面，3月初OPEC+会议将为油价短期定调，美国财政刺激方案也将进入参议院投票程序，落地指日可待。总体上，我们认为债市将维持震荡，长端依旧面临着外需修复、再通胀交易和美债利率上行的多因素压制，建议投资者操作以防守为主。
　　风险提示
　　1）疫苗进展超预期；2）海内外货币宽松政策提前转向，政策利率上调；3）中美关系再起波澜，引发市场动荡。