太平洋-固定收益报告：隐忧正在变成现实，警惕经济超预期下行风险-210228

　　核心观点：
　　2021年2月28日，统计局中采PMI公布，制造业PMI50.6，市场预期51.1，前值51.3，服务业PMI51.4，前值52.4。
　　制造业PMI除了价格指标保持高位，其他的生产、订单、就业指标均已经大幅下行。制造业、建筑业PMI显著弱于季节性规律，服务业、建筑业PMI数值已处于历史次低水平，表明中国经济下行压力已经不容忽视。
　　为何近两个月PMI和长江商学院BCI指数连续背离？这主要因为统计指标的含义不同，BCI实际上是个类似同比的指标，其含义是“未来6个月与去年同期相比”，而PMI是个环比指标。
　　PMI指标是否在50以上（即所谓是否高于“荣枯线”）几乎没有意义，我们应当关注的是PMI的方向变化，而不是与50的关系。例如PMI生产指数在2018年经济下行期依然每个月都高于50，而PMI生产指数的趋势性下行与工业增加值下行一致。
　　除PMI之外，目前已经有2月经济数据有三个，一是春节消费数据，二是挖掘机销量，三是汽车销量，均指向内需同比增速大幅下行。
　　我们重申，“中国经济可能已于2020年Q4见顶”，2021年1-2月回落（剔除基数效应）基本确认，中国经济向下拐点可能已经出现。
　　主要原因可能有以下几个：第一，贫富分化加剧，内需难以恢复。第二，原材料价格高企，而终端需求偏弱，导致下游难以生产。第三，中国出口替代回落可能提前。第四，社融拐点对应经济下行压力。
　　我们认为，2021年债券小牛市可能提前，主要有以下几个逻辑：第一，经济增速拐点可能已经出现（剔除基数效应）。第二，出口回落可能提前验证。第三，我们预测，2月社融、信贷大概率超市场预期回落。第四，美债对中债的冲击高潮可能已经结束。第五，大宗商品或有回调。
　　如果经济下行、社融下行能够进一步确认，那么当前市场强烈的加息预期降逐渐打消，对应10年国债收益率将回落至2.85-3.15%区间，即债券市场出现一轮小牛市。
　　风险提示：政策目标变化超预期。