华西证券-债市周报：【华西固收研究】关注永煤事件后的首个城投到期高峰-210227

　　城投口径：中债城投债，到期口径：包含回售、提前兑付。
　　一、永煤事件对城投债影响几何？
　　天津、云南、重庆、河南城投净融资受永煤事件冲击最大。（1）“重灾区域”：受影响较大的省份具备与永煤事件相似的风险特征（例如：“僵尸企业”、所谓“大而不倒” 、过度依赖无法验证的所谓“信仰”）或城投债到期压力较大，其中天津、云南、重庆、河南受影响最大，11-12 月整体净融资分别是 -158 亿元、-97 亿元、-96 亿、-94 亿元。
　　（2） “舒适区域”：受冲击较少的省份主要是经济发达地区或者风险特征与永煤事件差异较大的省份，主要有浙江、广东、四川等，净融资额分别为 431 亿元、380 亿元、325 亿元。
　　（3）“热点区域”：河北省 11 月-12 月净融资额-11 亿元，排名位于榜单中游，主要因为城投较少、城投债到期额较小。
　　二、1-2 月城投债净融资恢复进度如何？
　　2021 年 1 月-2 月城投债融资明显改善，净融资为负数的省份从14 个减少至 10 个，净融资大幅收缩的省份（超过 20 亿元）的省份从 7 个减少至 3 个。去年末受影响较大的天津、云南、重庆、河南等地区恢复情况差异较大：
　　（1）天津仍处于困难模式，1 月-2 月净融资为-140 亿；
　　（2）河南融资情况稍有恢复，但 1、2 月净融资仍均为负值，1-2月净融资合计-59 亿；
　　（3）云南融资状况有改善，2 月由负转正，但 1-2 月净融资合计仍然为负值；
　　（4）重庆恢复显著，1 月-2 月净融资由负转正且达到 131 亿。部分经济较发达省份城投债净融资已恢复至永煤事件之前水平。1 月-2 月净融资最高的江苏达到千亿级别（1151 亿），其他较高的还有浙江 821 亿、山东 356 亿、湖南 278 亿，差距较大。
　　三、3-4 月城投债到期压力几何？
　　3 月-4 月是全年到期高峰月份。2021 年 3 月-4 月到期的城投债（包含到期、回售、提前兑付）共 1423 只，总金额为 9415 亿，其中 867 只债券偿还方式为到期，共 6399 亿，金额占比为68%；221 只债券为回售，共 2041 亿，金额占比 22%；335 只债券为提兑，共 975 亿，金额占比 10%。3 月-4 月到期额占全年到期的比例分为为 14%和 12%。
　　（1）分省份来看，相对偿还压力最大（3-4 月到期额/全年到期额最高的）的分别是上海、安徽、辽宁 ，3 月-4 月的到期占比分别达到了 40%、36%、34%；无债券到期的省份只有青海，偿还压力较低的还有宁夏 3%、内蒙古 7%、黑龙江 13%。
　　（2）分行政级别来看，三类城投到期压力均大幅增长，其中 3月份地级市城投到期增长最显著，4 月份省级平台到期额保持在较高水平。
　　（3）分主体评级来看，3 月份 AAA 城投到期压力最大，4 月份AA+城投到期额最高。
　　（4）分期限来看，3-5 年期城投债是未来 2 个月到期规模最大品种。
　　（5）分发行场所来看，银行间债券到期压力明显高于企业债和公司债。
　　综上所述，3 月-4 月份是城投到期偿还高峰期，建议密切关注以下区域城投平台的债务续接情况：
　　（1）绝对到期压力和相对到期压力均较大的区域，如天津市；
　　（2）前期受永煤事件冲击较大的区域，如河南省、云南省；
　　（3）近期受省内信用事件影响较大的区域，如河北省。
　　四、当前城投投资策略怎么看？
　　城投信用风险将进一步显现：受到货币与信用环境偏紧、部分区域/主体债务到期压力较大、华夏幸福/冀中能源等事件和因素的影响，城投债估值风险或将进一步释放。
　　偿债能力或救助能力将经受真正的考验：城投区域和主体择券思路不应过度关注个别事件反映出的所谓“救助意愿” （短期来看各地均表现出较强救助意愿） ，而应该更多关注已经捉襟见肘的偿债能力、救助能力。
　　区域仍是城投择券首要维度：在期限、级别、等级、品种、区域选择上，推荐低杠杆区域的中长久期、中低评级债券，建议继续关注交易所城投债发行政策对高负债区域的影响。继续推荐三大类区域，同时建议根据自身风险偏好酌情选配：
　　（1）公司治理能力突出，本地金融机构实力强的江苏、浙江；
　　（2）承接沿海产业转移、经济发展后劲足，政府及平台杠杆水平较低的江西、安徽 ；
　　（3）2018 年以来已经暴露出一定债务风险，但在平台管理、融资管控等方面持续改善的区域：四川、重庆、湖南。五、上周债市重要数据概览
　　利率债市场：
　　2 月 22 日-2 月 26 日，一级市场共发行 22 只利率债，较上一周增加 18 只，发行规模 2665 亿元，发行金额较前一周增加 2105 亿元。
　　期限利差方面，2 月 22 日-2 月 26 日，1 年期/10 年期国债到期收益率均值分别为 2.6049%和 3.2704%，较前一周均值分别变动-6.65bp 和-0.01bp，期限利差大幅收窄。央行上周投放逆回购 700 亿元，到期逆回购 500 亿元，净投放资金 200 亿元。
　　信用债市场：
　　上周中短期票据到期收益率走势分化。从银行间市场来看，中短票到期收益率普遍下行，城投债收益率走势分化。从交易所市场来看，产业债收益率总体下行，城投债收益率走势分化。
　　可转债市场：
　　可转债发行：上周新发行 1 只转债，较上周增加 12.4 亿元。新上市转债表现较佳：上周，美力转债、一品转债和彤程转债挂牌上市，上市首日分别收涨 0.50%、24.90%和 23.84%。 转债小幅下跌：上周中证转债报收于 365 点，周内下跌 1.49%。成交规模放量：从成交规模来看，上周全市场可转债累计成交1,166.09 万手，成交金额 1,767.0 亿元，日均成交 353.42 亿元，而上周日均成交 329.28 亿元，较上周日均成交额增加 24.14亿元。
　　风险提示：海外疫情加速扩散。