浙商证券-太阳纸业-002078-太阳纸业点评报告：20年业绩符合预期，21年有望量利齐升-210228

　　太阳纸业(002078)
　　投资要点
　　20 年盈利呈季度环比改善趋势
　　20 年受到疫情影响，双胶纸 /铜板纸 /箱板纸 /溶解浆的平均单吨价格分别达到 5711 /5503 /4330 /5428 元/吨，同比变动幅度-8.20% /-2.47% /3.49% /-15.95%，拖累全年表现。量的拆分来看，2020 年太阳新增产能仅有兖州 45 万吨文化纸11 月末投产、老挝 40 万吨箱板纸 12 月落地投产，较 2019 年新增较少、预期对于 2021 年形成增量贡献。盈利拆分来看，公司 20Q1 /Q2 /Q3 /Q4 单季度分别实现净利润 5.36 /4.00 /4.46 /5.88 亿元，净利率分别达到 9.69% /8.27% /8.48%/9.91%，Q2 起呈现逐季改善，受益于疫后经济修复、细分产品均呈现量利齐升。
　　21 年景气修复，浆、纸价格共振向上
　　全球再通胀以及供需紧平衡的背景下，自 2020 年 7 月起，针叶浆、阔叶浆的价格分别从 574、469 美元/吨提升至 878、691 美元/吨，涨幅达到 53%、47%；对应双胶纸 /铜板纸的价格分别从 5400、5190 元/吨提升至 6813、6740 元/吨，涨幅达到 1413、1550 元/吨，基于公司配套木浆自给率 40%+，预期该部分盈利实现扩大。展望 2021 年，我们判断浆、纸价格维持向上。其中，1）文化纸：目前铜板纸 /双胶纸的价格分别为 6813、6740 元/吨，较低点提高 1488、1630 元/吨；考虑党建需求于 21Q2 开始加速释放，我们判断供需维持紧平衡；3 月 500-1000 元/吨的提价函已经顺利落地，3 月底仍有提价预期。2）溶解浆：目前价格达到 7000 元/吨，较低点上涨 1700 元/吨；下游国内粘胶短纤平均售价 15800元/吨，较低点上涨约 7500 元/吨；溶解浆价格处在历史 56%分位，预期仍有向上动力。3）箱板纸：目前价格达到 5043 元/吨，较低点提高 1283 元/吨；消费需求复苏叠加长纤原料短缺（21 年外废禁止进口），产业格局显著优化，公司由于废纸浆配套完善最为受益。
　　产能释放大年，中期成长逻辑通顺
　　产能情况来看，预期公司 2021 年的产销量较 2020 年能够实现 10%+的增长。1）文化纸：山东本部 45 万吨于 20 年 11 月投产，广西北海 55 万预期于 21 年下半年投产；2）生活用纸：山东本部 5 万吨于 20 年 9 月投产，广西北海预期于 15 万吨 21 年下半年投产；3）牛皮箱板纸：老挝 40 万吨箱板纸于 20 年 12月投产，40 万吨箱板纸预期于 21 年 1 月投产；4）化学浆&化机浆：广西北海80 万吨化学浆、60 万吨化机浆预期于 21Q4 投产。综上，我们判断公司 2021 年具备超过 600 万吨造纸产能和约 450 万吨纸浆（包括木浆和废纸浆）产能，且考虑北海项目年产 210 万吨的浆纸产能建设，预期未来三年能够实现复合 15%+的量的增长。
　　盈利预测及估值
　　林浆纸一体化构筑成本优势，产能扩张保障三年高速成长；预期公司 20-22 年分别实现营收 215.7、332.7、373.8 亿元（-5.25% /+54.28% /+12.33%），归母净利 19.70、38.56、46.77 亿元（-9.55% /+95.73% /+21.29%），对应 PE 为 18.23X/9.31X /7.68X，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　价格提涨低于预期，纸浆价格提涨低于预期