中泰证券-化工-原油系列报告之：原油期货，谁在买？-210228

　　投资要点
　　原油价格领涨大宗跨入 2021 年， 原油价格出现快速上行，布伦特原油期货价格冲破 65 美元/桶， 布伦特原油期货价格冲破 65 美元/桶，年初至今涨幅 29%，期间铜、玉米、铁矿石分别上涨 21%、 15%和 9%，黄金则下跌 10%， 。 至此，原油价格已恢复至疫情前水平。
　　原油期货，谁在买？
　　基金多头是近期原油价格上涨主要驱动。 自 2020 年 11 月份以来， ICE 基金净多头持仓自 10 万张附近快速上行至 35 万张附近， CFTC 基金净多头持仓油 37 万张上升至 40 万张以上。而商业净多头等其他持仓头寸变化有限。因此，近期基金净多头成为原油期货价格上涨最主要的推手。
　　原油供需改善及通胀预期是基金增配原油的核心因素。 供需层面， OPEC+持续减产以及美国页岩油供应恢复缓慢，叠加原油需求逐步恢复， OECD 库存下降至 30.45 亿桶，回归至历史中枢位置；伴随着全球经济复苏， 全球通胀预期不断增强， 原油作为通胀核心资产配置价值大幅提升。
　　疫情扰动下，原油期货持仓结构几经变化。 2020 年疫情后，原油持仓出现2 次变动:1） 2020 年一季度末，因原油价格下行至历史低位、明显偏离成本位置后，原油使用企业购买原油积极性明显提升，原油持仓大幅上行，后因疫情反复和油价回升，持仓出现下行。 2） 2020 年 10 月底，在疫苗等推动下，全球经济回暖、原油需求上升的预期不断增强，基金对于原油的配置意愿也快速上升， ICE 基金持仓由前期不足 10 万张上升至 34.9 万张。
　　长周期下，多方参与者持仓变化对原油价格走势存在指导意义。 原油期货市场是影响国际油价的重要因素之一，能够充分的反应影响油价的各类信息并在一定程度上为油价变化提供一定指引。 从商业持仓、基金持仓和掉期持仓三大类持仓看， 基金持仓与原油的相关性较高，且具有一定前瞻性。
　　回归基本面： 原油上涨核心驱动并未改变。
　　受疫情扰动， 2020 年以来全球原油需求持续低迷。 根据 EIA 月报， 2020 年4 月全球原油需求下降至 8070 万桶/日，较疫情前 2019 年 12 月需求下降2159 万桶/日。此后，原油需求稳步恢复， 2020 年 12 月，全球原油需求回升至 9623 万桶/日。供给端， OPEC+主动减产调控产量、 美国原油产量恢复缓慢。 原油供需基本稳步改善， 油价上涨核心驱动仍未改变。
　　投资建议：
　　建议关注以下三类标的： 1）直接受益油价上行的油气开采标的（中国海洋石油）； 2）原油价格上行有望推动炼化景气上行、同时库存受益显著的民营炼化标的（恒力石化、荣盛石化）； 3）化工品生产工艺路线多样，作为替代路线的煤化工和轻烃路线有望受益（ 宝丰能源、 卫星石化）。
　　风险提示：
　　1 )原油价格大幅波动； 2）疫情致需求持续低迷； 3） 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险