国金证券-中顺洁柔-002511-4Q业绩提速，中长期成长动力充沛-210228

　　中顺洁柔(002511)
　　事件
　　公司发布 2020 年业绩快报：全年实现营收 78.5 亿元，同比+18.3%；归母净利润 9.05 亿元，同比 +49.8%；其 中 4Q 营收 22.95 亿元，同比+26.43%， 归母净利润 2.33 亿元，同比+40.32%， 净利率 10.15%，环比-1.14pct，同比+1.01pct。
　　经营分析
　　 4Q 营收同比+26.4%，电商表现持续亮眼。 4Q 增速环比+8.7pct， 4Q/1 月公司在阿里全网销售额同比+30.3%/+41.6%， 同时公司积极开拓社区零售等新零售渠道， 加速华北、东北地区渠道推进。 12 月湖北 20 万吨高档生活用纸项目第一期工程完成， 2021 年有望加速公司在华中市场的开拓。 产品方面，不断开发高端新品投入市场优化产品结构，提升高毛利产品占比。
　　浆价走势已经出现趋势性扭转，龙头企业竞争优势凸显。 受全球经济复苏预期、国际海运费上扬以及浆厂迫切改善盈利的刺激， 近期浆价连续上涨。 当前阔叶浆/针叶浆均价 5830/7197 元/吨，较 11 月底拉涨 2293/2425 元/吨，我们预计 1Q-3Q2021 年，浆价有望保持升势或呈现高位震荡的局面，但随着 4Q 巴西和智利合计 410 万吨阔叶浆产能释放， 浆价大概率将呈现回落的走势。 公司对低价木浆进行了充足的战略备库， 本轮浆价猛烈上涨的过程中，公司的基本面将受益。
　　行业竞争格局将改善， 预计公司将在 3 月调价。 在浆价猛烈上行的过程中，小型生活用纸企业将面临成本急剧上升，但品牌缺乏溢价的窘境，行业竞争格局将朝着有利于龙头企业的方面出现改善。同时，随着全行业成本的上涨，我们预计 3 月公司有望提价。
　　电商强发力+个护布局， 中长期依然具备不俗的成长空间。 最近三年公司的电商团队成长迅速， 线上业务规模有望在 2021 年超越金红叶，跃居行业第三。鉴于 1Q2020 年基数较低，我们预计今年一季度电商业务有望增长超过40%。 从品牌和品类角度看， 太阳今年已经入局， 卫生巾、纸尿裤和棉柔巾等精品个护产品也将逐渐崭露头角，为公司中长期的成长打开新的空间。
　　盈利调整和投资建议
　　我们预计 2020-2022 年公司的 EPS 分别为 0.69、 0.89 和 1.07 元， 当前股价对应 2020-2022 年 PE 分别为 30、 24、 20 倍， 考虑到公司优秀的成长性以及逐渐在个护领域厉兵秣马， 近期公司股价回调， 我们认为当前估值水平较低， 维持“买入”评级。
　　风险提示
　　木浆价格大幅上涨的风险；销售费用率控制不力的风险；新产品销售低于预期的风险； 过去 6 个月内公司高管戴振吉、岳勇、周启超进行过股票减持。