东吴证券-2021/01金融信贷收支表点评：结构性存款因何反弹？能持续吗？-210227

　　事件： 2 月 24 日，央行公布 2021 年 1 月金融机构信贷收支表，数据显示商业银行结构性存款反弹， 1 月末结构性存款余额重新回升至 7.02 万亿，较上月增加 5756.60 亿元，而此前已连续八个月规模压降。
　　投资要点
　　1 月结构性存款反弹主要因为“开门红”因素，预计反弹并不可持续。2 020 年 6 月，监管层以窗口指导形式严格管控结构性存款，要求年底将规模压降至年初的 2/3，核心原因是当时结构性存款持续高增长（4 月末峰值达到 12.14 万亿），其中部分企业获取低成本贷款后，投资结构性存款实现套利，扭曲了货币政策的传导。因此看到， 5 月后结构性存款规模逐月回落，2020 年末已经降至 6.44 万亿，相当于 2019 年末的 67.1%， 基本实现监管指导目标，同时占银行合计存款比例也明显降至 3.3%今年 1 月结构性存款再度反弹，但我们认为这是正常的季节效应，主要是银行在年初“开门红”阶段大力揽储，那么保本且兼具一定收益弹性的结构性存款自然是利器。实际上，每年 1 月都是结构性存款增量最显著的月份， 而今年 1 月新增规模 5756.60 亿元， 金额明显小于过去三年的 1月，同时占银行合计增量存款的 19%，相比往年约 30%~45%的存款增量贡献比例明显降低总体上，我们判断监管目前不会进一步要求压降结构性存款，预计总规模保持平稳。
　　从结构来看，大型银行结构性存款增幅高于中小银行，预计受监管影响。
　　1 月中小银行的结构性存款增加 1726.48 亿元，而大型银行增加 4030.12 亿元，这是有统计以来大型银行的结构性存款增量首次在 1 月超过中小银行。我们判断源于两个因素：①2019 年结构性存款新规出台后，明确要求只有具备普通衍生品交易资质才能发行结构性存款，而很多中小银行并不具备这一条件；②今年以来监管层先是取缔了互联网存款，又明确禁止地方法人银行以任何方式异地揽储，原先很多地方中小银行是通过蚂蚁、腾讯等第三方互联网渠道销售结构性存款等高息产品的，而今年只能回归地方本源，吸储能力大幅降低。
　　此外， 1 月个人结构性存款仅增长 552.35 亿元，而企业结构性存款则增长5204.35 亿元。我们判断是因为 1 月权益市场火爆，居民更愿意将资金从储蓄迁移至权益产品，这一点从 1 月金融数据中 M1 增速“上穿” M2增速也能佐证。在企业端， 1 月人民币贷款新增 3.58 万亿创历史新高，企业资金充裕，可能将部分闲置资金用于购买结构性存款获取收益。
　　我们反复强调当前金融环境有利于大型银行，负债成本压力明显缓和。
　　我们认为这一轮金融监管明确利好大型国有银行及头部零售银行。 存款成本上行是近年来商业银行面临的主要难题，不过截止目前监管层近乎已经对所有高成本的负债产品进行了规范化，包括银行理财、结构性存款、“靠档计息”定存、 大额存单、互联网智能存款，同时明确禁止了地方中小银行异地揽储。在这种环境下， 居民难以在线上购买到保本+高收益的存款，部分财富将回流客群覆盖度更广的传统头部银行。
　　尽管传统银行的定期存款比例仍可能上升，但每一类产品面临的定价竞争压力明显缓和。以结构性存款为例， 去年 12 月的结构性存款保底、 预期及最终兑付收益率分别同比下行了 118、 50、 54BP，尽管银行表内的定期存款利率仍可能提升，但预计综合存款成本已经开始改善。
　　如果今年市场利率进一步上行， 国有大行则将更加受益，因为其资产负债结构最有利于利率上行环境。国有大行在资产端的债券及同业资产比例高于中小银行，这部分资产将高弹性受益于市场利率上行，而负债端国有大行的同业负债+债券比例极低，主要依赖存款，因此负债成本上行弹性比较弱。 相反，中小银行则有可能因为同业负债成本的快速上行，造成利差进一步承压。此外，如果贷款利率在二季度以后也逐步上行，则将对国有大行基本面“锦上添花”，驱动国有大行估值高弹性修复。
　　投资建议： 明确看好国有大行上涨行情，首推建设银行（A/H 股）。 ①当前银行股中，基本面趋势与估值预期差最大的是国有大行，建议坚定布局全年货币政策常态化、贷款利率企稳上行逻辑下，国有大行的上涨行情，重点推荐建设银行，尤其目前估值低至0.53x2021PB、较 A 股折价 28%的港股。②依然看好头部零售银行上涨行情持续，长期重点推荐招商银行、宁波银行。
　　风险提示： 1）商业银行资产质量信用风险超预期； 2）银行贷款利率持续下行，利差快速收窄； 3）房地产贷款监管造成新增贷款投放压力。