华安证券-鸿路钢构-002541-具备稀缺性的钢结构制造龙头-210227

　　鸿路钢构(002541)
　　专注钢结构制造的龙头企业， ROE 有望持续提升
　　公司主要从事钢结构及相关围护产品的制造和销售，凭借多年积累的丰富行业经验和技术实力，目前已发展成为我国钢结构制造领域龙头。2016 年以来公司专注发展钢结构制造业务，从新签销售合同来看， 2020年 1 月-12 月累计新签销售合同额约 173.68 亿元，同比增长 16.24%，其中，钢结构工程订单 1.92 亿元，钢结构制造订单 171.76 亿元，占比达98.9%。专注钢结构制造业务后，公司 ROE（加权）已由 2016 年的低点4.89%升至 2019 年的 11.96%。我们认为随着行业集中度提升和公司自身壁垒的不断积累，终端产品提价具备必然性，同时公司产能不断释放会扩大规模效应， ROE 有望持续提升。
　　钢结构延续高景气，集中度提升具备确定性
　　2016 年以来装配式建筑政策进入密集投放期，其中钢结构建筑的推广力度更大，并且国家鼓励医院、学校等公共建筑优先采用钢结构，同时积极推进钢结构住宅和农房建设。装配式钢结构（ PS）造价的人工费仅为装配式混凝土结构（ PC）的 60-70%，我们预计随着劳动力成本上升和
　　PS 企业规模效应提升，两者的价差将持续缩小。当前我国钢结构行业的市场集中度较低， CR5 仅为 5%左右，而美国钢结构企业 CR3 超过 50%。 2019 年年产钢结构 5-10 万吨的企业数量再次出现大幅度下降，钢结构技术标准、行业规范的完善或将进一步加速中小企业退出市场，钢结构行业强者恒强格局可期。
　　公司的规模优势体现在各个生产经营环节
　　我们认为，钢结构制造企业成本控制和规模优势是核心竞争力之一。公司的生产格局规模化专业化，产品品种规模化，生产专业化，协作分工，
　　公司规模优势体现在产供销等各个生产经营环节。
　　1）采购环节，与主要供应商签订长期供货意向合同，采用招标采购的方式进行大批量采购。在国内钢铁行业产能明显过剩的背景下，公司基于明显大于其他中小型企业的采购量，具备一定的议价能力，采购成本得到有效控制；
　　2）生产环节，通过扁平化管理，下辖数十个工厂，建立统一的配送体系、剪切配送中心，通过合理的排版配料，统购分配，有效降低钢材损耗，提高存货周转率；同时，公司凭借较强的加工能力，对工期紧、工作量大的项目可组织大规模的集中生产，能保证交货期及产品质量；
　　3）销售环节，公司凭借规模优势，依托较强的生产能力、齐全的产品种类、完善的售后服务体系，能够满足国内外大型客户不同类型、不同要求的个性化订单需求，尤其是一些制造难度高、精度要求高、工期紧的订单。
　　深度垂直管理，突破管理桎梏
　　相较于钢结构施工、承包企业来说，钢结构加工制造企业的利润空间较小，如何通过精细化运营释放管理红利至关重要。公司通过组织制度实现个人能力集成与经验沉淀，赋能体系化集团军建设，为精细管理保驾护航；将科技引入经营管理，通过数字化为各生产经营环节赋能。公司人均创收与人均创收不断提升， 2019 年人均创收 96.78 万元，同比增长 35.85%；人均创利 5.03 亿元，在行业内处于领先水平；管理人员由 2013 年的 1221 人（占比 19.98%）减少至 2019 年的 465 人（占比 4.91%）；与此同时，公司管理费用率不断下降至 2019 年的 2.17%。
　　产能快速扩张，成长潜力可期
　　公司现拥有安徽合肥、下塘、涡阳、金寨、宣城、颍上、蚌埠、河南汝阳、重庆南川及湖北团风等十大生产基地，在建及已经完成建设的生产基地厂房面积将达 400-450 万平方米，对应钢结构产能达 400 万吨以上。
　　公司 2020 年 9 月发行 18.8 亿元可转换公司债券，募投项目建成达产后将直接新增钢结构产品产能 57.5 万吨产能。结合公司拿地与新建厂房面积的历史情况，我们推算公司新建厂房面积约为公司及子公司竞拍得到土地使用权面积的三分之二，估算公司现有土地将支撑 2022 年底产能达到 471万吨，且后续仍有释放空间。
　　投资建议
　　公司作为专注钢结构制造的龙头企业，已经通过规模优势和管理能力打造了坚固护城河。钢结构行业红利、公司新增产能释放以及未来可预见的议价能力提升将提供巨大成长潜力。我们预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 7.95/9.50/12.61 亿元，对应 EPS 分别为 1.52/1.81/2.41 元，首次覆盖给予“ 买入” 评级。
　　风险提示
　　钢材价格大幅波动； 钢结构行业、 装配式建筑政策推进力度不及预期； 市场集中度提升不及预期；新建工厂产能利用率不及预期。