华创证券-【华创宏观·张瑜团队】美国经济“值”多高的利率?【公众号研报】-210226

　　根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 文/华创证券首席宏观分析师：张瑜 执业证号：S0360518090001 联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 殷雯卿（微信 yinwenqing15） 主要观点 一、疫苗—通胀—利率链条是根本 美国疫苗接种对疫情起到的控制效果持续显现。2月6日美国疫苗单日接种量突破200万剂/日，2月17日至今接种速度有所放缓，但重症病例人数与比重持续下降，反映疫苗接种对疫情的控制效果持续显现。 疫苗有效控制下经济修复预期持续提升。海外投行与研究机构持续上调美国2021年GDP增速，彭博一致预期于2月19日由4.1%上调至4.8%，2月25日进一步上调至4.9%。同时美国通胀预期也持续走高，2021年核心PCE同比增速彭博一致预期由1.7%上调至1.8%，并带来美债期限溢价走高。 财政刺激计划作为“肥料”，进一步提升经济修复预期。参议院“预算和解”程序的通过为美国1.9万亿财政刺激计划落地铺平道路，意味着复苏的“肥料”也有了好消息。而近期市场关注度再度转移到民主党潜在的2-3万亿美元基建计划，尽管该计划目前尚不具备短期落地的概率，但传递出的预期也带来市场对“再通胀”交易热度的提升。 二、交易面因素是利率快速上行的催化剂 中长期基本面因素之外，短期交易因素是促成昨夜美债利率短期快速上行的催化剂。一方面，7年期美债发行，投标倍数创新低，美债需求不足引发市场抛售情绪。当地时间2月25日美国财政部发行新一期620亿美元7年期国债，发行投标倍数2.04倍，创2008年以来新低，体现市场对长短美债需求不足，引发了市场短期的抛售情绪。另一方面，美债期货当前仍处于净多头，利率迅速走高或触发踩踏交易。目前10年期美债期货非商业持仓处于净多头状态，利率快速上行时期可能引发多头平仓，加速利率走高。 另外，美联储官员对美债利率上行表示无需担忧，也加剧了市场下跌。2月25日美联储官员讲话普遍表露出对经济前景的乐观，反而弱化了美联储进一步宽松或采取YCC以控制长端收益率的的预期，加剧了市场下跌。 三、展望：经济本身“值”多少利率？ 美国当前的经济基本面隐含了多高水平的美债收益率？2020全年10年美债收益率中枢预测值约2%。利用美债美债三因子模型，在中性假设下，全年GDP增速预测值4.9%、CPI预测值2.3%，则对应美债收益率全年预测中枢为2%左右；乐观假设下，全年GDP增速预测值6.8%、CPI预测值2.3%，则对应美债收益率全年预测中枢为2.7%左右；悲观假设下，全年GDP增速预测值4.3%、CPI预测值2.9%，则对应美债收益率全年预测中枢为1.7%左右。节奏上Q1-Q2持续上行，Q3触底回落，Q4再度小幅上行。 在基本面之外，美联储的购债行为将是影响后续美债利率上行加速度的重要因素。2021年1月美联储增持美债规模达到1月国债净融资额的1.1倍，即美联储购买量市场上所有的新发国债，这或是压制1月在美国经济修复预期已有抬头的背景下，美债利率未过快上行的主要因素。因此未来美联储若能够延续目前购债力度，则有望对长债利率上行幅度形成一定压制。 四、对美股的影响：短期触发下跌，中期回归盈利。短期来看，目前美股ERP处于历史极值位，即意味着美股当前估值相对美债是更贵的，美债利率的反弹或将带来美股向下拐点的开启，且行业层面呈现风格均衡的特点。而中期来看，当前美股下跌或属于短期调整，由于美债利率的走高背后是经济基本面的修复，在基本面向好的支撑下，美股将回归盈利因子驱动，目前标普500 EPS预期将触底反弹，并超出疫情前水平。 风险提示：美国疫苗接种进度不及预期，美国财政刺激计划规模不及预期 报告目录 报告正文 一 疫苗—通胀—利率链条是根本 美国疫苗接种对疫情起到的控制效果持续显现。2月6日美国疫苗单日接种量突破200万剂/日，2月17日至今接种速度有所放缓，但重症病例人数与比重持续下降，反映疫苗接种对疫情的控制效果持续显现。 疫苗有效控制下经济修复预期持续提升。海外投行与研究机构持续上调美国2021年GDP增速，彭博一致预期于2月19日由4.1%上调至4.8%，2月25日进一步上调至4.9%。同时美国通胀预期也持续走高，2021年核心PCE同比增速彭博一致预期由1.7%上调至1.8%，并带来美债期限溢价走高。 财政刺激计划作为“肥料”，进一步提升经济修复预期。我们在《疫苗是根，财政刺激是肥，复苏是果实》中提到，参议院“预算和解”程序的通过为美国1.9万亿财政刺激计划落地铺平道路，意味着复苏的“肥料”也有了好消息。而近期市场关注度再度转移到民主党潜在的2-3万亿美元基建计划：部分民主党官员表示民主党正在讨论规模约2-3万亿的基建计划，重点集中在基础设施投资、清洁能源等领域。尽管该计划目前尚不具备短期落地的概率，但传递出的预期也带来市场对“再通胀”交易热度的提升。 二 交易面因素是利率快速上行的催化剂 中长期基本面因素之外，短期交易因素是促成昨夜美债利率短期快速上行的催化剂。一方面，7年期美债发行，投标倍数创新低，美债需求不足引发市场抛售情绪。当地时间2月25日美国财政部发行新一期620亿美元7年期国债，发行投标倍数2.04倍，创2008年以来新低，体现市场对长短美债需求不足，引发了市场短期的抛售情绪。另一方面，美债期货当前仍处于净多头，利率迅速走高或触发踩踏交易。目前10年期美债期货非商业持仓处于净多头状态，利率快速上行时期可能引发多头平仓，加速利率走高。 另外，美联储官员对美债利率上行表示无需担忧，也加剧了市场下跌。圣路易斯联储行长Bullard表示国债收益率上升可能是一个“好迹象”，反映出经济增长前景与通胀预期的改善。亚特兰大联储行长Bostic表示不担心国债收益率上升，从历史角度来看，利率仍然很低。纽约联储行长威廉姆斯表示对美国经济的中期前景更为乐观；今年实际GDP增速可能达到几十年来最强水平。美联储官员对经济前景的乐观表态反而弱化了美联储进一步宽松或采取YCC以控制长端收益率的的预期，加剧了市场下跌。 三 展望：经济本身“值”多少利率？ 美国当前的经济基本面隐含了多高水平的美债收益率？2020全年10年美债收益率中枢预测值约2%。利用美债美债三因子模型，将美债收益率定价拆分为实际GDP增速、CPI增速与风险偏好三因子。在中性假设下，我们采用彭博一致预期作为实际GDP增速与CPI增速的预测值；悲观及乐观假设下，我们采取主要外资行最新经济预测的高值与低值作为模型预测值。风险偏好（期限溢价）则依据今年经济修复的强弱分别取历史相近值。 通过预测可见，在中性假设下，全年GDP增速预测值4.9%、CPI预测值2.3%，则对应美债收益率全年预测中枢为2%左右；乐观假设下，全年GDP增速预测值6.8%、CPI预测值2.3%，则对应美债收益率全年预测中枢为2.7%左右；悲观假设下，全年GDP增速预测值4.3%、CPI预测值2.9%，则对应美债收益率全年预测中枢为1.7%左右。节奏上Q1-Q2持续上行，Q3触底回落，Q4再度小幅上行。 在基本面之外，美联储的购债行为将是影响后续美债利率上行加速度的重要因素。疫情发生以来，美联储迅速启动QE，吸纳了大量新发行美债，2020年以来美联储吸纳了55%的美债净发行额，为美债市场最主要的购买者，2021年1月美联储增持美债规模达到1月国债净融资额的1.1倍，即美联储购买量市场上所有的新发国债，这或是压制1月在美国经济修复预期已有抬头的背景下，美债利率未过快上行的主要因素。因此未来美联储若能够延续目前购债力度，则有望对长债利率上行幅度形成一定压制。 另外，外资是否会进一步增持美债也会影响美债收益率上行幅度。2020年3月以来，由于美欧央行同时放松货币政策，美德利差收窄，外资持有美债规模显著收窄。目前美债境外投资者占美债存量市场比重在30%，是重要的需求方，因此后续外资购债需求也将是影响美债需求的边际因素。 四 对美股的影响：短期触发下跌，中期回归盈利 美股短期走势受利率上行主导，中期回归基本面支撑。短期来看，目前美股ERP处于历史极值位，即意味着美股当前估值相对美债是更贵的，美债利率的反弹或将带来美股向下拐点的开启，且行业层面呈现风格均衡的特点。而中期来看，当前美股下跌或属于短期调整，由于美债利率的走高背后是经济基本面的修复，在基本面向好的支撑下，美股将回归盈利因子驱动，目前标普500 EPS预期将触底反弹，并超出疫情前水平。 具体内容详见华创证券研究所2月26日发布的报告《【华创宏观】美国经济“值”多高的利率？》。 华创宏观重点报告合集 【出口研判系列】 出口份额的提升是“永久”的吗？——出口研判系列一 出口韧性：两股力量在“掰腕子”——9月出口数据点评&出口研判系列二 三个问题理解出口和出口交货值的差异——出口研判系列三 三季报简评：出口好转，谁在收益？——出口研判系列四 疫情后出口的两张“皮”与三阶段——出口研判系列五 吃草莓要吃“尖”——中国出口再超预期下的思辨&出口研判系列六 【扩内需系列】 新基建一本通：建什么？建多少？谁出钱？谁受益？——扩内需系列一 特殊战疫时期，特别国债扛鼎？——扩内需系列二 扩内需系列三：基建投资的四个维度的跟踪 扩内需系列四：夜空中哪些星最亮？——4月经济数据点评 扩内需系列五：稳增长下，“旧改”的变与不变 扩内需系列六：今年的财政如何打算的 【疫世界资产观系列】 美股美债怎么看？——疫世界资产观系列一 “杀敌一千自损八百”的沙、俄油价战？——疫世界资产观系列二 看不见的恐惧——美联储3.15超级组合拳后的六点思考？——疫世界资产观系列三 当下海外问题的交流看法——疫世界资产观系列四 当前中资美元债投资ABC——疫世界资产观系列五 美国货币基金抛售潮会带垮美票据市场吗？——疫世界资产观系列六 黄金只待通胀发令枪——疫世界资产观系列七 全球主要国家的银行业尾部风险有多大？——疫世界资产观系列八 拨备覆盖率下调意味着什么？——疫世界资产观系列九 美联储会进行YCC吗？——疫世界资产观系列十 【战“疫”系列】 经济有近忧，金融无大险，冷春过后自然暖——基于疫情影响的三大评估与两大展望&战疫系列一 股市异常波动与降息的六大看法——战疫系列二 外资机构如何评估疫情的影响？——战疫系列三 怎么看西贝之忧？——从四大行业的现金刚性支出看疫情的冲击&战疫系列四 什么是复工的“马蹄钉”？——从口罩的估算讲起&战疫系列五 经济影响再评估——战疫系列六 还有多少人需要赶路？——战疫系列七 对抗疫情要花多少钱？——基于财政视角&战疫系列八 战“疫”政策三阶段梳理及复工跟踪——战疫系列九 复工的三个概念辨析——战疫系列十 战“疫”费钱，财政的出路在哪里？——战疫系列十一 经济政策从“暂停”进入“小跑追赶”——疫情防控和经济工作部署会议点评&战疫系列十二 掉进黑天鹅湖的CPI——战疫系列十三 地产如何带着镣铐跳舞？——战疫系列十四 美国疫情的不同声音——战疫系列十五 “人”是最重要的——“稳就业”的四点看法&战疫系列十六 【数论经济系列】 M1拆分框架：一个连接经济与市场的核心指标--数论经济系列一 贸易战下的中美CPI：短长期和分项影响全拆解--数论经济系列二 汇率升贬之外的思考与指标应用--数论经济系列三 步随溪水觅溪源--制造业投资预测框架&数论经济系列四 功夫在降息之外：美联储政策框架的十字路口--数论经济系列五 于细微处见知著：五大视角全面回顾中美贸易摩擦--数论经济系列六 美国经济全景--“双时钟”视角兼论美国经济领先指数构建&数论经济系列七 降息概率何时还会再背离？--详解FedWatch和WIRP计算方法&数论经济系列八 酒饮微醺，过犹不及--论地产不可承受之重&数论经济系列九 越来越近的欧元反弹——再论欧美经济不一样的“差”&数论经济系列十 【展望·2020】 经济有近忧，金融无大险，冷春过后自然暖——基于疫情的三大评估与两大展望 关注地方政府工作报告中的7个重要数据 中央之“念”，部委如何“回响”？——30部委2020年工作部署梳理 明年1季度还会“开门红”吗？ 踏边识界，持盾击矛——2020年策略报告 【大类资产配置框架系列】 从三因素框架看美债利率--大类资产配置系列一 长缨缚苍龙--中资美元债年度报告和大类资产配置系列二 2019年外资行一致预期是什么？--大类资产配置框架系列之三 3万亿外资青睐何处--大类资产配置系列之四 2019年油价：“油”问必答？--大类资产配置框架系列之五 “金”非昔比--大类资产配置框架系列之六 【思想汇系列】 特别的时候，特别的国债--思想汇·第七期 稳增长中“消失”的国开行--思想汇·第六期 国企去杠杆的三问三猜--第五期 宏观调控从大写意到工笔画--第四期&2018中央经济工作会议解读--第四期 全球债务的椅子游戏--第三期 全球之锚：美国利率曲线的诅咒--第二期 或许存在的六个预期差--第一期 【思想碎片系列】 关于贫富差距和个税调整的胡思乱想--系列九 券商股东面临大洗牌？--系列八 汇率的经验和政策工具都有什么？--系列七 汇率破7概率极低--系列六 历史不会简单重演--系列五 【中美贸易摩擦系列】 协议签署后的后续安排有哪些？ 贸易摩擦缓和十问十答 第二轮反制措施姗姗来迟，中国企业可以从哪些国家进口？ 特朗普第二轮关税威胁，哪些行业首当其冲？ 除了出口，关税战潜在影响是重构全球产业链布局 中美贸易谈判，美国“要价”是什么？ 一文读懂美国赴华贸易谈判团队 美国顶尖智库眼中的中美贸易争端 中美贸易摩擦将走向何方？ 中美贸易博弈将如何映射国内政策？ 美国精英阶层如何看待中美关系--华创宏观高端午餐会纪要 华创证券钓鱼台会议第10期：中美关系展望 【汇率一本通系列】 调整汇率风险准备金率的表意与深意--系列一 人民币汇率的近忧与远虑--系列二 土耳其货币暴跌对中国的“兜圈式”影响 【高频观察·每周经济观察】 国企信用债到期分布观察——每周经济观察47期 国企违约就此结束了吗？——每周经济观察46期 螺纹销量调升，背后的需求是谁？--每周经济观察第45期 三季度农村居民收入为何大增？--每周经济观察第42期 那些重要的全球政经时点--每周经济观察第41期 从十一看消费复苏特征--每周经济观察第40期 上游材料业利润增长加快--每周经济观察第39期 物价中隐藏的几点经济向好的信号--每周经济观察第37期 【高频观察·全球央行双周志】 全球不确定性提高后，各国经济会何去何从？--全球央行双周志第20期 国际机构如何评估全球经济增长？--第19期 全球迎来人口老龄化挑战--第18期 2019年央行对风险事件和财政政策如何评估？--第17期 2019年美欧日货币政策怎么走？影响如何？--第16期 金融危机的反思：我们离下一轮危机还有多远？--第15期 贸易摩擦对全球影响几何？--第14期 低通胀与攀升的全球债务：只是一个巧合？--第13期 为什么本轮紧缩周期对金融条件的影响弱化？--第12期 如何理解美国经济向好但收益率曲线平坦化？--第11期 【高频观察·中国信贷官调查】 2018年信贷利率将加速上行--2018年1季度 中西部城商行隐现资产荒--2018年2季度 信贷需求趋降，利率上行减速--2018年3季度 银行投贷节奏前倾，资产荒预期浓厚--2019年1季度 “资产荒”从总量走向结构--2019年2季度 “资产荒”边际缓解，四季度信贷向好--2019年4季度 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。