国盛证券-宏观专题：以史为鉴，本轮PPI上行和大宗涨价会如何演绎？-210226

　　牛年开年，大宗商品“牛气冲天”，周期股也大放异彩。与此同时，PPI可能随着原油、铜、螺纹钢等涨价而面临超预期上行的风险。那么，大宗商品会迎来“超级周期”吗？本轮PPI上行有什么特点？本文回顾总结了我国6轮完整的PPI上行周期规律特点，对标历史并结合当前供需、流动性环境，对PPI走势和大宗商品进行展望。
　　一、历史上PPI上行周期回顾及其特征
　　1、1998年以来共有6轮完整的PPI上行周期，目前处于第7轮上行期。前6轮周期平均的PPI低点值是-4.2%，高点值是6.2%，区间涨跌幅为10.4个百分点，持续时间为21个月。本轮PPI上行周期起于2020年5月（-3.7%），至2021年1月持续8个月，预计后续PPI同比还将上行。严格来说，本轮PPI上行周期始于2019年10月（-1.6%），2020年1月已转正至0.1%，受疫情干扰，2020年2月再度转负。
　　2、1998-2017年6轮PPI上行周期宏观背景回顾
　　（1）本文从经济、流动性两个维度考察宏观环境对PPI的影响，通常经济越好、货币供应越充足的时候，大宗商品更有涨价空间，通胀也易上行。第一，经济层面分为内需和外需。内需主要观察中国工业增加值同比的5个月移动平均和制造业PMI；外需观察OECD综合领先指标和摩根大通全球制造业PMI。此外，供给角度选取了工业产能利用率作为观察变量。通常情况下，内外需修复有助于提升工业需求，带动工业品价格上涨，从而推升PPI。第二，流动性分为国内流动性和全球流动性。国内流动性选取R001和R007加权指标和，社融存量同比-M2同比，两者多数时间与南华工业品指数保持一致。借鉴IMF，全球流动性用中日美德加权广义货币增速衡量，与CRB工业原料现货指数也一致。
　　（2）从宏观指标看，回顾1998-2017年PPI上行周期，除2007年7月-2008年8月经济周期顶点和次贷危机发酵阶段外，其余时段PPI上行周期基本伴随着内外需修复和全球流动性宽松。
　　（3）从具体宏观环境看，PPI上行周期大多处于危机之后的复苏阶段，例如1997年东南亚金融危机之后的1998-2000年；2008年美国次贷危机之后的2009-2011年；本轮2019年底疫情导致的全球经济衰退之后的2020年5月至今。危机后全球环境大致可总结为经济复苏、贸易恢复、宽松政策之后流动性充裕。此外，仍有4轮PPI上行期宏观环境有所不同，PPI上行分别源于世界经济加速增长、经济过热、经济虽低迷但价格小幅企稳回升、经济转向复苏叠加国内供给侧改革等。
　　3、1998-2017年6轮PPI上行周期微观特点：分项看，每一轮PPI上行期几乎都伴随着石化链、黑色、有色的大幅涨价，与之对应，除了2012-2014年全球经济较疲弱时期，其余时段PPI上行几乎均伴随着原油、铜、螺纹钢、铁矿石价格大幅上涨。
　　二、对标历史和结合当前经济特点，本轮PPI将持续上行，但环比上行幅度逐步放缓；两种测算情形均指向年内PPI同比高点有望超5%，节奏则尚有变数
　　首先，本轮PPI上行周期的宏观环境与2009-2011年和2015-2017年最为接近，即内外需改善，全球流动性过剩触发通胀风险，预示后续PPI将继续上行。其次，从本轮经济复苏的自身特点来看，全球制造业PMI已接近历史高点，后续随着疫苗接种逐渐完成，内外需复苏速度可能放缓，PPI环比回升的幅度也可能下降。
　　经测算，短期工业品继续涨价，预计2月PPI同比大幅升至1%以上。中长期分两种情形测算，情形1:如果简单对标09-11和15-17PPI上行节奏，预测2021年Q1-Q2PPI环比涨幅逐渐下降，Q3升，Q4再降；对应今年PPI同比将持续回升，低点为年初的0.3%，高点在年末可能超过7%甚至8%。我们提示可以借鉴这一推理逻辑，但无需过度盯住测算结果。情形2：从本轮经济复苏的自身特点和节奏入手，并结合猪价和油价的影响，测算得到今年PPI环比涨幅逐渐回落，PPI同比呈“M”型，5月为全年高点，可能上至5%以上；下半年整体维持高位，全年同比在4%左右。综合看，两种情形均预示年内PPI大概率超预期上行，节奏上则可能更接近情形2。
　　三、重点大宗商品行情展望
　　1.大宗商品：继续涨价但涨幅可能放缓，本轮大宗行情可能是慢牛。受疫情缓解、经济复苏、全球补库和资本开支需求提升、通胀升温、海外宽松货币持续，美国财政刺激落地、弱美元等推动，大宗商品行情将延续。但考虑到与历史上大宗商品超级周期相比，本轮周期缺乏强刺激，叠加全球需求恢复最快时点可能已过，预计未来商品涨价速度可能放缓。不过，仍需警惕全球流动性过剩引发的交易行为带来的超预期风险。
　　2.原油：需求恢复，供给收缩，油价可能继续上行。随着经济修复，原油供不应求的局面还将持续，叠加原油库存低位，全球流动性宽松，油价可能升至70-80美元/桶。后续需关注3月OPEC+会议的减产安排、美国天气恢复情况以及全球疫情的进展。
　　3.铜：经济复苏推升铜需求，铜价预计继续上涨，速度随供给恢复而放缓。随着全球工业需求增加，铜市场仍将面临供不应求局面，铜价将继续上涨。需注意，南美国家疫情、疫苗进展可能对供给端形成扰动。
　　4.螺纹钢：近期供需错配继续提振钢价，中长期关注供需演化。高炉开工率持续回升，节后下游需求将快速修复，在螺纹钢供给有限情况下，供需错配将继续提振钢价。长期需关注疫情反复、碳达峰要求压缩粗钢产量、房地产景气度回落等对钢价的扰动。
　　风险提示：经济复苏不及预期，疫情反复超预期，政策收紧速度超预期。