东方证券-万华化学-600309-万华化学系列之六 — 从投资BDO看PBAT行业角力【公众号研报】-210226

　　本文基于2021年02月25日发布的报告《从万华投资BDO看PBAT行业角力》 作者：倪吉 1 万华为何投资BDO? 近期有新闻与环评公告披露，万华化学规划在四川眉州基地建设10万吨BDO产能及配套的天然气制乙炔和甲醛产业链。根据环评中的描述，万华投资BDO项目主要是为了四川基地的6万吨PBAT项目做原料配套。虽然万华长期以来秉承一体化低成本的投资思路，但是BDO自从2013年国内技术突破之后，长期处于严重过剩状态，行业平均开工率一直很低。按照一般思路，为了切入可降解塑料这样高成长的赛道来配套回报率很低的上游重资产项目，看似是非常得不偿失的投资。但我们分析认为，原料配套很快将成为PBAT项目成功与否的关键，BDO景气度将在可降解塑料的带动下发生反转，而万华选择的天然气法BDO有望成为其中获利最大的路线。 2 原料配套将成为PBAT胜负手 我们在20年6月的深度报告《可降解塑料进入行业快速增长期》中分析了可降解塑料行业及相关品种的发展趋势，我们认为行业已经进入了爆发期，其中最具潜力放量的品种之一就是PBAT，主要原因一是国内已经掌握了成熟的PBAT生产技术和设备，二是我国拥有比较充足的PBAT原料产能。当时国内已建PBAT产能约30万吨，规划产能126万吨，仅半年之后就新增了超过300万吨规划产能，而且我们日常生活生活中的一些一次性塑料制品也确实开始使用PBAT，这些无不证明了行业成长的爆发性和确定性。 PBAT新增项目不断增加，说明该产品并没有技术壁垒，虽然目前盈利很好，如果不能在改性和制品上有所突破，远期来看难免陷入成本竞争。一旦进入成本竞争，一体化程度、规模化效应、成本控制就成为衡量项目竞争力的关键指标。万华此次为了保障PBAT的竞争力，已经要在四川投资BDO项目。我们认为沿着这一逻辑看，未来华鲁恒升要投资PBAT都不足为奇，因为华鲁不仅拥有己二酸产能，还有特别优秀的成本控制力。 国内已规划的PBAT项目中有两股非常重要的力量，就是中东部拥有PTA和己二酸产能的企业，及西部拥有BDO产能的企业。比如华峰集团是国内最大的己二酸供应商，规划建设30万吨PBAT产能；还有西部的新疆美克、蓝山屯河、东源科技等，本身是国内主要的BDO生产商，都已经在建或扩建PBAT产能。 西部特别是新疆地区上马PBAT主要可以满足当地的农膜需求，中东部的消费形式更加多样。PBAT所用的三种原料PTA和己二酸产能主要都集中在中东部，BDO主要集中在西部。之所以形成这样的格局，主要原因是PTA与己二酸的主要原料对二甲苯和苯的供给大多来自东部的炼化装置；而BDO国内占主流的是电石法路线，电石产能都在西部且难以长距离运输。在西部生产PBAT就需要将PTA和己二酸运到西部，中间会产生大量额外的运费成本。万华在四川眉州建设PBAT和BDO产能，从地理位置来说十分优越，原料PTA、己二酸以及产品运输可以依托长江河运，物流成本很低。 3 BDO盈利将大幅提高 虽然万华BDO项目的地理位置优越，但从实际情况看却很不寻常。首先，国内BDO行业从2012年高点下跌之后，一直处于供给过剩状态，盈利也长期处于底部。其次，国内BDO产能经历多年洗牌，已经完成了炔醛法对其他路线的替代，同时炔醛法中电石路线占据主流地位，天然气路线则很少，这也是国内BDO产能几乎都在西部的原因，而万华却选择在四川采用天然气作为炔醛法BDO的原料，这和当前的行业格局是完全背离的。万华在行业供需严重过剩时选择非主流的原料路线来生产BDO，看似不同寻常，但万华这样水平的企业不太可能做没有效率的投资。我们分析认为BDO未来有望实现长期景气反转，可靠的BDO原料配套将成为万华PBAT的重要竞争力。 3.1 BDO供需景气有望反转 长期以来BDO盈利如此之差，第一个原因是供给长期过剩，2011-2020年国内产能复合增速达到20%，一直将开工率压制在比较低的水平；第二是这一过程中发生了炔醛法对顺酐法的替代，技术路线的更迭也难免恶性成本竞争。中泰化学子公司美克化工是国内最大的BDO生产商，我们从其财务数据可以看出，2015-2018年美克基本都处于亏损状态，即使在2017年这样的BDO价差高点，装置处于满负荷生产的状态下，美克也只能做到勉强盈亏平衡。可见长期以来国内BDO行业之惨淡。 截止2020年，国内BDO产能已经达到223万吨，而产量刚超过150万吨，行业开工率在70%左右。按照目前规划，到2023年国内BDO产能将达到253万吨，而传统下游PTMEG、PBT和GBL等大概率还是平稳增长，如果不考虑可降解塑料的发展，BDO预计还将维持过剩。然而可降解塑料的快速发展有望彻底逆转BDO的行业趋势，按照上文统计，国内在建和规划的PBAT产能已经达到450万吨以上，如果全部达产，将新增至少270万吨的BDO需求，甚至超过了国内BDO的总产能。 3.2 行业边际成本将大幅提升 我们预计随着PBAT产能投产，BDO景气度将大幅反转，从一般周期规律来说，产品盈利提升后，一定会刺激新产能投资。然而我们认为未来BDO扩产会比较困难，边际成本也会大幅提升，存量的一体化BDO产能盈利将大为受益。 目前国内BDO产能已经全部切换为炔醛法，其中电石路线占198万吨，天然气路线仅25万吨，电石路线能占据如此大的份额，主要是过去电石供给比较充沛。但是随着国家供给侧改革与环保政策的变化，对电石这种高能耗高污染的项目管制越来越大，而下游需求（主要是PVC）却在不断增长，这导致2016年以来电石的价格与价差不断提升，在今年年初更是创出新高。最近内蒙为了应对国家碳减排要求，推行了新的电价政策，电石生产用电每度提升0.1元。而内蒙是电石供应大省，这意味着内蒙电石的生产成本还将提升340元/吨左右，同时未来扩产还将进一步驱严。未来新扩产BDO产能如果不能配套电石装置，那必然会拉高电石价格，使行业边际成本上升。 国内天然气法BDO产能很少，并不是因为天然气法经济性不好。延长石油在2020年11月投产了10万吨天然气法BDO装置，该项目从2016年9月开始建设，投资金额53亿元，而15-16年是国内BDO价格的谷底，在这样的价格下也敢于巨额投资，实际可以从侧面说明天然气法BDO应当具有很强的竞争力。国内天然气法BDO特别少的原因实际是国内天然气资源有限，政府很少批准天然气化工项目。在2007年国家发改委颁布的《天然气利用政策》中就规定以天然气制乙炔属于限制类项目，项目审批的要求非常高，所以目前国内现有的三套天然气法BDO项目都是地方国企依靠区域资源优势所建。我们认为万华在BDO还未大幅反转之前，在四川建设天然法BDO产能，具有非常好的卡位效应。我们预计未来除了个别具有独特资源优势的企业，绝大部分企业都难以获得建设天然气路线BDO的许可，因此BDO行业成本曲线左侧难以有效扩张。 3.3 天然气法BDO具有独特优势 PBAT主要原料是BDO、己二酸和PTA，其中BDO和己二酸的生产过程都要用到大量氢气（或合成气），包括甲醇与合成氨合成、苯加氢等。我们按照生产1吨PBAT来计算，全流程中所用到的合成气总量为1979方。而天然气法BDO在天然气氧化制乙炔的过程中恰好会产生大量合成气，0.6吨BDO对应1995方合成气。所以采用天然气路线生产BDO来配套PBAT，副产的合成气正好可以满足己二酸的氢气用量，理论上在原料端只要有天然气、苯和空分（提供氮气与氧气），就可以生产出符合PBAT需求的BDO与己二酸产品。唯一的问题是己二酸的装置规模对下游PBAT的装置规模有一定要求，国内一般的己二酸项目单套在10万吨不到，华鲁与华峰可以做到单套15万吨以上，因此获得了明显的规模化优势。而10万吨己二酸产能对应要求PBAT规模达到30万吨，如果PBAT装置较小，则上己二酸配套的意义就不大。 4 投资建议 实际上即使BDO未来盈利大幅提升，对于万华这样体量的公司影响也不会太大。但是见微知著，本篇报告希望通过对万华在可降解塑料领域布局的研究，来帮助市场进一步认识万华过人的前瞻性和竞争力。关于万华盈利预测，我们在20年9月的深度报告《万华化学系列之五：从近期MDI行业变化看未来景气度》中判断未来几年MDI景气度将会大幅提升，并上修了万华的盈利预测，然而从近半年的市场情况看，我们当时对MDI盈利的预测实际过于保守。另外2019年以来，市场对化工股的估值体系也发生了重大变化，一批龙头化工企业的长期成长性越来越受到认可，而万华在其中更是佼佼者，也享受了相对更高的估值。因此我们结合市场情况，调整了万华的产品、原料价格和产量情况，上调20-22年EPS为3.22、5.70、6.49元（原预测2.50、4.49、5.22元）。估值方法采用可比公司估值，选取市场相对认可的化工龙头企业作为可比公司，由于万华在其中的长期ROE和历史成长性更为突出，给予15%估值溢价，按照21年26倍PE上调目标价到148.20元，维持买入评级。 5 风险提示 1) 疫情变化不及预期：如果疫情持续时间过长，则对化工品需求和价格还将持续有负面影响，公司业绩也将不及预期。 2) 宏观经济风险：万华产品覆盖面很广，特别是占比较大的MDI业务，受宏观经济影响较大。如果经济形势恶化，MDI等产品的需求低于预期，会导致产品销量、价格和盈利低于预期。 3) 原油价格波动风险：万华主要原料为纯苯和丙烷，价格与原油相关度较高，如果油价大幅波动，会导致成本和存货随之波动，进而使盈利低于预期。 4) 新项目进展风险：未来盈利增长主要来自MDI销量增长和乙烯一体化等新项目投放，如果新项目进度低于预期，则盈利也会低于预期。 特此声明：禁止任何公众媒体或者其他机构未经我司协议授权私自刊载或者转发我司的证券研究报告及其摘要、或我司证券分析师和相关工作人员的评论意见。提示我司证券研究业务客户不要将我司证券研究报告及评论意见等证券研究服务内容转发给他人，提示我司证券研究业务客户慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 免责声明：本内容仅发送给东方证券研究所指定客户接收方。其内容可能包含某些享有依据法律规定具有专属性或需要保密的信息。任何未经东方证券股份有限公司同意或授权而对所载内容及其附件进行使用、披露、分发、复制或其他类似不当行为均被严格禁止，且东方证券股份有限公司有权就任何不当行为要求行为人赔偿全部损失。除非法律另有规定，任何情况下，对于使用该内容所包含的信息所引起的损失、损害等后果，东方证券股份有限公司概不承担任何责任。