东方证券-万华化学-600309-万华化学系列之六：从万华投资BDO看PBAT行业角力-210225

　　万华化学(600309)
　　近期万华规划在四川投资天然气法BDO项目，虽然对于万华来说并不算一项重大投资，但是从中可以看出万华前瞻性的战略眼光，以及PBAT行业未来激烈的竞争。
　　核心观点
　　原料配套将成为PBAT胜负手：去年国家颁布政策推动可降解塑料之后，国内PBAT项目如雨后春笋，目前规划产能已经超过450万吨，未来可能还会不断增加。国内企业热衷于上马PBAT项目主要原因是行业前景很好，技术壁垒不高，且原料供给比较充足。但是随着新增项目越来越多，我们预计前期相对富裕的原料可能跟不上PBAT的新增需求，原料配套将成为未来PBAT行业竞争的重要影响因素。
　　BDO盈利将大幅提升：以往BDO国内供给比较过剩，行业盈利也长期低迷，国内现有的223万吨产能中有近200万吨是电石法路线，天然气路线占比很低。形成这样的格局，并不是天然气路线盈利不佳，而是国家对天然气化工项目管束很强。如果未来规划的PBAT项目全部投产，对于BDO的增量需求将超过现有产能总和。但电石法受到电石难以扩产的限制，天然气法则限制更大，我们判断PBAT新项目将大幅拉升BDO的价格和盈利，而且即使要新投BDO项目，其成本也会非常高。因此万华未来的BDO项目将成为PBAT产品发展的有力保障。
　　财务预测与投资建议
　　虽然BDO项目对万华整体业绩影响较小，但是见微知著，其过人的前瞻性确实令人钦佩。我们结合近期市场情况，调整了产品价格和产量，上调20-22年EPS为为3.22、5.70、6.49元（原预测2.50、4.49、5.22元）。选取化工行业龙头企业作为可比公司，由于万华在其中的长期ROE和历史成长性更为突出，给予15%估值溢价，按照21年26倍PE上调目标价到148.20元，维持买入评级。
　　风险提示
　　疫情变化不及预期；宏观经济风险；原油价格波动风险；新项目进展风险。