华泰证券-房地产：迎接利润率的拐点-210225

　　边际改善的“质”和集中度提升的“量”推进优质房企估值重塑
　　从土地资源端看房企未来的发展“质”与“量”，我们认为“质”的重要性体现为：拿地销售毛利率对当期板块超额收益（相对沪深300，下同）具备重要意义。通过对核心城市18-20年取证的近6000个样本的详尽分析，我们认为行业销售利润率已经筑底，21年有望边际改善，与此同时，行业扩储节奏虽然降档，但依然保持稳健。同时，优质头部企业的“融资集中度”优势向“土地集中度”延伸已然发生，看好优质房企的估值重塑机遇。
　　面向未来的“质”：为何更需要关注拿地销售利润率？
　　体现房企发展的“质”的核心指标即利润率。按照房地产开发结算的流程，我们认为房企利润率可细化分为拿地、销售、结算（报表）利润率。持续下降的报表利润率不能反映行业的即时变化，结合板块超额收益领先报表利润率2年走势的情况来看，我们认为，拿地、销售毛利率对当期板块走势具备重要意义。近两年以来板块相对收益持续低迷，也是预先反映了2018年以来行业结算利润率的持续下行。如果能证明行业或房企在利润率端开始改善，我们也有理由以更加乐观的角度去看到板块估值的修复空间。
　　拿地销售利润率正在边际改善：基于6000个样本数据的观测
　　基于核心17城市18-20年获取预售证的近6000个项目为样本，我们从拿地时间和取证时间2个维度观测近年核心城市销售项目的盈利能力变化，得出以下结论：1.17年拿地项目盈利能力最低，宽口径毛利率低至28%，18-20年逐年改善，20年修复至37%；2.以取证时间为维度，项目利润率在2020Q2触底，仅考虑整体楼面价以及建安成本的情况下，宽口径毛利率自2018Q1的51%降至2020Q2的37%，而2020Q3、Q4反弹，均为40%；3.高价地入市影响式微，21年销售利润率有望边际改善。
　　面向未来的“量”：“三道红线”后的资源端再分配
　　宏观视角下，300城土地上一轮成交额峰值在17年，在供给小幅放量下，19-20年成交量维持小幅增长，成交向高能级城市倾斜；微观视角下，重点房企库存周期持续收窄，20年补库存。“三道红线”后资源端的分化已现，20年9-12月TOP5、TOP6-10、TOP11-30房企拿地额占TOP100比重分别较前8月+6、-1、-2pct，地售比分别+3、-17、-18pct；20年9-12月绿黄橙红四档房企拿地额占比较前8月+11、+7、-2、-15pct，地售比分别+9、-2、-18、-27pct。融资新政对于房企拿地政策的影响立竿见影，我们认为“融资集中度”再度蔓延至“土地集中度”，即头部优质企业将集合融资和土地资源双重优势。
　　投资建议：利润率将逐步见底，估值边际改善空间显现
　　我们认为行业销售利润率已经筑底，21年有望边际改善，行业扩储节奏稳健。优质头部企业土地集中度提升，市场将从过去追求爆发转向具备持续健康发展能力的房企。重点推荐：1）财务报表健康，未来有望受益于融资优势，并且在多元化领域拥有前瞻布局的龙头房企：万科A、金地集团等；2）目前杠杆较高但未来有望改善，且土地储备或者周转能力拥有优势的房企：中交地产、华发股份；3）顺应存量资产价值重估趋势的房企：招商积余、新大正等。
　　风险提示：疫情发展不确定性；行业政策风险；行业下行风险；部分房企经营风险。5280389