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华安证券-万华化学-600309-全球首套110万吨MDI单套装置产能投产-210225

上传日期:2021-02-25 13:11:00  研报作者:刘万鹏,曾祥钊  分享者:herecto   收藏研报

【研究报告内容】


  万华化学(600309)
  事件描述:
  2 月 25 日, 公司发布烟台工业园 MDI 装置扩能技改完成公告。 万华化学烟台工业园 MDI 装置原有产能 60 万吨/年,公司通过技术改造,于近日完成了从 60 万吨/年至 110 万吨/年的技改扩能。该项目于 2019年 6 月获得项目备案证明,至 2021 年 2 月累计投资 2.84 亿元人民币。
  万华 MDI 全球产能达到 260 万吨,全球市占率 28%
  公司本次技改扩产的烟台 MDI 装置属于 2018 年环评公示的异氰酸酯一体化扩能技改项目,是最新一代技术。 相比竞争对手普遍单套装置产能仅为 40 万吨/年左右,公司扩产后的装置是全球首套成功实现单套装置产能达到 110 万吨/年的装置。 该项目总投资 35.62 亿元,建设内容包括 MDI 装置(60 万吨/年扩能至 110 万吨/年)、 HDI 及其加合物装置(HDI3 万吨/年, HDI 加合物 2 万吨/年)、 ADI 装置(HMDA 和 HMDI 由 1万吨/年扩能至 2 万吨/年; IPDI 由 1.5 万吨/年扩能至 3 万吨/年)、 苯胺装置(硝酸装置 36 万吨/年;硝基苯装置 48+24 万吨/年;苯胺装置36+18 万吨/年)、 氯化氢氧化装置(24 万吨/年)、 HCL 气体的盐酸解析装置(22.6 万吨/年)及配套公用工程、辅助设施。 公司烟台 MDI 装置50 万吨/年的技改项目投产后,全球产能将达到 260 万吨,市占率达到28%,进一步巩固聚氨酯行业龙头地位。
  扩能对 MDI 价格影响几何?
  我们预计此次扩能时机恰好, 对 MDI 价格影响较小。 我们假设万华扩能后产量弹性为 20-40 万吨/年,即市场月均新增产量为 1.67-3.33 万吨。而海外因不可抗力影响产能为 106 万吨/年,月均缺口至少 3.5 万吨,万华就算新产能满开也无法满足供给缺口。 我们预计寒潮对 MDI 美国供给的影响持续 1-3 个月,受此不可抗力影响会带来约 6.6 万吨新增出口需求,未来 10 个月新增总需求约为 19.9 万吨,对应开工率在万华化学的理论开工率范围,因此对价格影响不大。
  把握最佳时机扩产
  从供给、需求、价格来看,公司 50 万吨技改 MDI 产能投产都是比较好的时机。 近期看,未来 2 个月,万华新增 50 万吨 MDI 产能依然无法填补不可抗力带来的市场空缺;中期看,未来 1-2 年, MDI 新增需求即可消化 50 万吨 MDI 新增产能,行业高景气有望持续:
  (1)供给方面:美国极寒天气导致不可抗力, 叠加海外产能进入检修期, 21 年全球 MDI 供给量将受到较大影响。 21 年 2 月份以来,受美国极寒天气影响,巴斯夫盖斯马基地、陶氏德克萨斯基地、均宣布不可抗力,科思创盖斯马基地也宣布低负荷运行,受影响 MDI 产能达到 106 万吨/年,占美国 MDI 总产能的 68%。此外,据百川盈孚, 日本东曹 40 万吨/年MDI产能受苯胺装置故障影响,母液降负荷运行;陶氏位于Sadara的 40 万吨/年 MDI 产能也因故障停车检修,具体重启时间待定。 检修计划方面, 重庆巴斯夫 40 万吨/年的装置计划 2 月 25 日停车检修,预计检修 1 个月; 欧洲亨斯迈位于荷兰罗镇堡 47 万吨/年的 MDI 装置计划 3 月份开始检修,预计 4 月份完成检修。 未来 2 个月,全球受不可抗力或定期检修影响不能满开的 MDI 产能将达到 273 万吨/年,占万华扩能前的全球产能的 31%, 对 MDI 全球供给格局产生很大影响。 万华烟台此时新增 50 万吨/年的 MDI 产能较容易被市场消化,同时也是一个抢占市场的良机。
  (2)需求方面: 海外需求回流,叠加新增下游需求, MDI 需求量将继续保持高增长。海外 MDI 下游冰箱冷柜产能预计将维持较低的开工率,全球 MDI 供给错配或将持续, 海外需求将持续回流。 另外, 国内 MDI 下游应用领域继续拓宽,下游新增的无醛板和养殖业市场将为 2021 年贡献 16 万吨的新增需求,预计到 2025 年新增 75 万吨的需求。无醛板市场方面, 2020 年国内无醛板 MDI 消耗量为 7 万吨左右,按照国内人造板产量 3 亿立方米、无醛板每年新增替代 3%、胶合板 MDI 使用量每立方 10kg 计算,每年新增 MDI 消耗量将达到 9 万吨。根据林业局希望未来 5-10 年超过 30%的人造板使用无醛工艺,保守估计到 2030 年,无醛板将为 MDI 提供超过 100 万吨的市场空间。养殖业方面,根据主要生猪养殖业公司资本开支测算,大规模猪舍建设将为 21 年的 MDI 市场带来 7 万吨的新增,预计 2025 年新增需求将达到 23 万吨。 我们预计,公司此次新增的 50 万吨/年产能将在 23 年前全部被新增需求消化,同时也是万华占领新增需求市场的重要一步。
  (3)价格方面: 有望加速上行并保持高景气度
  超预期的低投资强度带来成本优势扩大
  烟台工业园 MDI 装置扩能技改项目 MDI 主体装置投资额仅为 2.84 亿元, 包括配套项目的整体投资额也在 35.62 亿元以内。按两个投资额计算,公司此次扩产的 50 万吨/年产能的万吨投资额仅为 0.7 亿元/万吨。回顾公司历史纵向对比,烟台老厂和宁波新建产能的万吨投资额均为 1 亿元/万吨左右, 此次技改扩能投资强度进一步下降,带来更低成本。横向对比,科思创、巴斯夫、亨斯迈国内产能的投资强度基本都大于 1 亿元/万吨,其中,重庆巴斯夫新建产能和上海亨斯迈扩建产能的万吨投资额均为 2 亿元/万吨左右。可见,公司以极低的投资进行了 MDI产能的扩建,缩短了投资回报的周期。
  扩能后,烟台 MDI 产能单吨成本或下降 495 元/吨
  根据环评报告进行 MDI 成本测算,本次万华新增产能扩产有望降低烟台 MDI 装置的折旧费用和修理费用等。 据我们华安化工测算, 烟台 MDI装置的单吨完全成本有望下降 495 元/吨。烟台产能单吨成本的进一步下降继续稳固公司在 MDI 生产中的成本优势, 提升安全盈利。
  烟台扩建 MDI 产能预计今年净利润增厚 15.9 亿元
  据我们华安化工测算, 预计今年未来 10 个月可消化万华新增 MDI 约为19.94 万吨,预计净利润增厚约 15.9 亿元。 假设 2022 年扩建产能开工率为 88%, 预计净利润增厚有望达 32 亿元。
  投资建议
  预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 99.5、 178.0、 216.5 亿元,同比增速为-1.8%、 79.0%、 21.6%。对应 PE 分别为 40.66、 22.72、18.69 倍。维持“买入”评级。
  风险提示
  因公司人力规模扩大带来的内部管理难度增大的风险; 项目投产进度不及预期; 产品价格大幅波动; 油价大幅波动;装置不可抗力的风险;疫苗开发进展不及预期的风险。
 报告详细内容请查阅原报告附件
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