国金证券-御家汇-300740-“自有品牌+代运营业务”，双轮发展动力足-210223

　　御家汇(300740)
　　投资逻辑
　　公司为专业的线上护肤品牌商，利用线上运营优势拓展代运营业务：旗下共7 个自有品牌，以护肤为主，尤其是贴片面膜，其中主品牌御泥坊 2019 年面膜市占率 4.9%、排名第三；16 年拓展海外品牌代运营业务，18 年成立水羊国际加速推进该业务，19 年全面承接强生集团中国区品牌线上业务，覆盖大众到高端、个护到护肤、彩妆等，以零售模式为主、管理模式为辅。19 年面膜、水乳膏霜、品牌管理营收规模占比分别为 48%、46%、6%，线上、线下渠道营收占比分别为 89%、11%。获益于自有品牌复苏、强生集团中国区线上代运营业务增量，快报 20 年营收增 54%，净利率修复、由 19 年的1.05%提升至 20 年 3.79%。
　　主品牌御泥坊 20 年现复苏，小品牌全面升级：自有品牌业务 19 年调整，主要为产品以贴片式面膜为主、结构单一，品类壁垒低；获益内部人才及组织结构的优化、发力非贴片式面膜，20 年主品牌御泥坊现复苏、增长靓丽，成功打造爆款氨基酸泥浆面膜，1~3Q20 同增 41%，3Q20 同增 80%，4Q20天猫旗舰店销售额同增 125%、21 年 1 月低基数下同增 226%；其他小品牌全面升级，20 年营收过亿元的有小迷糊、大水滴、御 MEN，此外 19H1 迎合行业趋势推出的功效性护肤品牌 HPH 重点打造精华/冷敷贴等景气品类。
　　19 年与强生达成战略合作，代运营业务内生外延增长动力足：线上代运营业务，早期以海外小众品牌为主，17 年代运营强生集团城野医生、成功打造Labo 水，获强生认可，19 年新增强生品牌数量 10+，20 年内延、外生均有贡献、李施德林及露得清等增长靓丽，20 年强生业务预计贡献 10 亿元。未来随着双方合作的进一步深入、代运营业务有望向好发展。
　　投资建议
　　公司起家线上面膜自有品牌销售，具有深厚及出色的线上运营经验，对公司自有品牌与代运营业务形成支撑。预计公司未来自有品牌持续好转，代运营业务持续放量、尤其是帮助强生优化中国线上业务带来增量，预计 20~22 年EPS 分别为 0.34 、0.57、0.76 元，参考同业估值、建议给予 21 年 50 倍PE，对应目标价 28.50 元，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　营销投放/新品销售不及预期；限售股解禁；董事长股票质押；汇率波动。