华西证券-金龙鱼-300999-Q4净利只是表面不及预期-210224

　　金龙鱼(300999)
　　事件概述
　　公司发布2020年业绩快报，实现营业收入1949亿元，同比+14.2%，归母净利60亿元，同比+11%。其中，4Q20收入549亿元，同比+21%，归母净利9.1亿元，同比-53%。分析判断:
　　Q4提价使收入增长加速
　　2020前三季收入同比+11.7%，Q4收入同比+21%，Q4收入增长加速。我们认为Q4收入增长加速的原因主要在于产品提价，因原材料价格大幅上涨，12月公司对部分调和油产品进行了提价。公司提价时点追随市场，因此预计销量不受影响。公司业绩快报所分析高端产品、新产品的增长，小包装产品和面向工业客户的产品销量提升，以及饲料业务的回暖，在三季报披露时已在预期之内，饲料业务预计在Q4随着生猪存栏的恢复增长进一步加速。往后看，我们认为产品提价将进一步抬高公司收入端同比增速。
　　Q4净利不及“预期”，但只是财务数字
　　Q4单季度净利9.1亿元，同比-52.5%，单季度净利率1.7%。我们认为单季度净利润数字低于预期主要受到“基于套期保值的衍生品截至年末按市值计价的损失”这一因素影响，公司预计“该业务下的业绩在期后随着销售能够逐步转回”。
　　由于商业套期保值金融衍生工具的会计确认较为复杂，期限与财报周期并不完全匹配，因此单季度财报并不反映真实套保结果。特别在原材料价格波动幅度较大时，金融衍生工具的公允价值变动对于公司报表利润端的影响较大，因此季度财报的利润较难预测。
　　我们认为应该穿透财报的表象看本质，本质的问题在于公司应对原材料价格上涨的能力如何？由于公司上市时间短，并没有足够长时间的财务数据可以验证。但根据我们对公司的研究，我们认为公司应对成本上涨能力强，原材料价格上涨对公司是利好而非利空：第一，公司经营粮油食品生意多年，行业内总规模最大，而且在上游产业链有比较长的延伸，有专业的团队和充足的经验应对原材料价格的波动。第二，下游小包装产品的提价与原材料价格的上涨基本同步。我们认为公司大概率能够消化原材料价格大幅上涨的压力。退一步来讲，即使短期对利润端有一定负面影响，公司相对同行业消化成本端压力的能力更强，也有助于主营业务市场份额的提升。
　　我们认为公司实际税率上升的影响非关键因素，无论子公司税率高低，盈利增长对利润端即是正贡献。
　　投资建议
　　Q4公司收入增长加速，净利数字只是表面看起来不及预期，主要受到套保工具会计记账的影响，而公司预计套保业务下的业绩在期后随着销售能够逐步转回，因此单季财报数字并不能反映实际套保结果。现阶段核心关注在于面对原材料价格大幅上涨，公司能否消化成本上涨？我们认为公司消化原材料价格上涨能力行业领先，大概率能够消化大部分成本上涨，并且有机会获取更多市场份额。根据公司最新业绩情况更新盈利预测为2020-2022年收入1950/2146/2362亿元，归母净利60/82/93亿元，EPS1.11/1.50/1.72元。此前盈利预测为2020-2022年收入1874/2064/2273亿元，归母净利69/80/92亿元，EPS1.28/1.47/1.69元。当前股价对应2021-22年P/E分别为66/58倍。我们判断影响全行业的成本上涨对公司是利好而非利空因素，股价下跌提供买入机会，维持买入评级。
　　风险提示
　　应对原材料价格上涨结果不及预期；食品安全的风险；行业竞争加剧的风险等。