华泰证券-宏观深度研究：美国增长或将呈“过热”之势-210224

　　近期，美国疫苗接种进度“渐入佳境”、经济重启动能集聚。 美国通胀预期一路攀升。 政策“呵护”反弹并“容忍”通胀——拜登政府强力财政刺激方案逐渐成型、美联储总体保持鸽派态度。 3 月底前，美国议会就可能通过新一轮最高 1.9 万亿美元的刺激计划。本文中，我们分析在不同数额的新一轮财政刺激下美国经济的可能走势。我们预计，即使在最为温和的新增 7000 亿美元刺激假设下， 美国通胀压力也可能明显高于市场业已高涨的预期（彭博一致预期 2021 年核心 PCE： 1.8%）。
　　即使没有进一步财政刺激，美国经济反弹本已“蓄势待发” ——鉴于美国居民此前多轮刺激后集聚的 1.6 万亿美元“过剩储蓄”势必将在疫苗推进和经济重启并行加速的背景下转换为可选消费、尤其是服务消费支出。
　　如在经济重启自身动能之上叠加新一轮刺激的效果，我们预计美国 GDP 同比增长将在今年 2 季度回到潜在增速，更重要的是， GDP 可能在 2021 年 2季度到 4 季度之间回到潜在水平（即产出缺口弥合）、此后总需求可能超出潜在产出。在年初已发放 9000 亿美元第四轮财政救助的基础上，拜登政府再次提出 1.9 万亿美元的财政刺激计划，并逐渐获得政府内部更多支持。预计 3 月底前，国会最终通过的刺激计划数额在 1-1.5 万亿美元（低端假设新增刺激 7000 亿美元、 高端 1.7 万亿美元）。 而我们估算，美国 GDP 在 2021年底回升至潜在水平所需的进一步刺激金额约 3800 亿美元，由此推算——
　　1） 基准情形下， 美国今年 1 季度再通过 1-1.5 万亿美元的财政刺激计划，取中间值 1.2 万亿，则进一步财政刺激的体量约超出弥合产出缺口所需数额约 8200 亿美元（约占 2020 年 GDP 的 4%），其中 2021 年“超额刺激”约为 GDP 的 1%， 2022 年超额刺激达到 GDP 的 3%左右。
　　2） 如果国会通过假设高端、即 1.7 万亿美元的进一步刺激计划，则2021-22“超额”刺激体量可能达到约 1.32 万亿美元（GDP 的 6-7%，其中2021 年 2-3%、 2022 年 4-5%）。
　　3） 保守的假设下，即进一步刺激规模仅 7000 亿美元附近， 两年仍将“超额刺激”3200 亿美元左右（1.5-2% GDP、 2021 年 4 季度产出缺口弥合、超额部分均落在 2022 年）。
　　从居民收入角度分析， 继 2020 年 7.2%的高增长后， 下一轮刺激可能推动美国居民可支配收入 2021 年同比再上升 2-7%， 2020-21 两年平均增长远高于年化~4%的趋势增速， 总刺激强度也可能超出弥补美国家庭收入损失所需体量的数倍。其中对消费倾向较高的低收入家庭超额补贴幅度最为显著。
　　通胀上升同时，美联储为恢复“理想”就业水平可能继续维持宽松的货币政策——政策目标改为”平均通胀”可能导致联储政策收紧滞后、且幅度偏缓。
　　由于美国今年的财政刺激体量可能最早在 2 季度就将总需求抬升至潜在水平之上、 和 2009 年“刺激不足”的历史形成鲜明对比，所以，美国本轮的通胀压力也可能大幅超过 08 年金融危机后的水平。我们认为，相对于潜在通胀压力而言，市场对“通胀”警惕度仍有待提高，部分原因是金融危机后通胀迟迟“ 缺席”。但回顾历史，金融危机后的刺激强度远不足以弥补彼时产出缺口， 推升通胀更从无谈起。所以，本次通胀压力与十二年前相比不可同日而语。
　　风险提示：美国新一轮刺激不及低端预期，疫情超预期反复