西南证券-万科A-000002-住宅开发探寻蓝海领域，物业管理打造赋能平台-210223

　　万科A(000002)
　　公司作为 龙头房企，开发业务践行城市深耕战略，拿地聚焦核心城市圈，未来在 TOD&城市更新领域或将有所突破； 物管业务在社区&商企&城市空间上形成三驾马车格局， 并着力打造科技服务赋能平台；多元化业务在物流、商业等领域均进入行业前列，公司正逐渐成为平台型不动产资管公司。
　　逐浪行业三十余载，打造时代的企业。 公司 2020Q1-3 营收同比增长 8%至 2415亿元，归母净利润同比增长 9%至 199 亿元。公司负债结构健康， 2020H1 现金短债比为 2.0，净负债率 27%，仅扣除预收后的资产负债率达 75.5%略超红线；公司融资成本稳居行业低位，信用评级位居行业第一梯队； 2020H1 公司毛利率微降至 31.8%，随着地货比的降低，未来有望企稳。
　　开发业务稳健发展，践行城市深耕战略挖掘管理红利， TOD&城市更新成为新突破口。 1）住宅销售： 公司 2020 年销售额达 7042 亿元，公司单城销售额达 90亿元，大幅超过其他房企，城市深耕战略为公司挖掘行业管理红利； 2）土地资源： 公司拿地聚焦核心城市圈，一二线城市投资额占比达 80%， 2020 年新增土地楼面价为 6838 元/平，拿地策略趋于稳健； 3） TOD 和城市更新： TOD 方面，截止 2020 年 6 月末，公司已获取 49 个 TOD 项目， 涉及建面达 1803 万方， 累计投资 2400 亿元，通过深铁合作强化业务拓展；旧改方面， 2017-2020H1 旧改土储权益建面由 289 万方增至 583 万方， CAGR 达 32%，旧改土储占比由3.4%逐渐提升至 6.2%。
　　物管业务在社区&商企&城市三大赛道并驾齐驱，并着力打造科技服务赋能平台。 公司更名为万物云，打造 Tech、 Space 和 Grow 模块。 1）空间服务（Space模块）： 2020H1 公司合约管理面积 6.8 亿平，物管收入 67 亿元， 其中 55%由非万科系项目贡献。业务形成三驾马车结构，其中社区空间服务以万科物业和朴邻租房两大品牌支撑，资产保值增值效果显著；商企空间服务与戴德梁行共同打造国内龙头商企物管企业万物梁行，在管面积超过 1 亿平；城市空间服务推出“万物云城”品牌， 制定 3 年落地百城及营收超百亿的“双百计划”，目前已落地十余个项目。 2）科技赋能服务（Tech 模块）： 包含 BpaaS 服务、 智能硬件、 空间 OS 及产品解决方案等 4 类内容。公司期望利用长期沉淀的物管服务体系和科技系统，为其他物管公司提供软硬件、系统及服务体系等能力，打造开放式科技服务赋能平台，剑指物管领域的“贝壳”。
　　多元业务开花结果，逐渐进入行业前列。 1）万纬物流： 2016-2020H1 物流可租赁面积由 147 万方快速增长至 1075 万方，其中在建和规划建面占比 43%，未来仍有较大增长动能； 2020H1 万纬物流营收 8.3 亿元，同比增长 37%，市占率仅次于普洛斯，位居行业前列。 2）印力集团： 2020H1 公司已开业面积 836 万方，营收30.5亿元，公司打造4大成熟产品线， 业务规模和综合实力已进入行业Top4。3）万科泊寓： 2020H1 万科泊寓的开业规模及管理规模皆位列行业第一，开业规模超 12.5 万间，管理规模超 18 万间，仍在积极探索行业盈利模式。
　　盈利预测与估值。 我们预计 2020-2022 年归母净利润年均复合增速达 18.17%，考虑到公司开发业务深挖管理红利，物业业务具备科技服务赋能平台的潜力，分项估值潜力大，维持“买入”评级，目标价 40.24 元，相当于分项估值之和折让 25%。
　　风险提示： 竣工交付低于预期、销售及回款不及预期、文旅项目恢复不及预期