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中金公司-【中金固收·信用】1月房地产债券月报—警惕华夏幸福事件对于房企融资影响 20210223【公众号研报】-210223

上传日期:2021-02-23 18:52:00  研报作者:中金固定收益研究  分享者:yifengwangluo   收藏研报
格式:   weixin 大小:   0B
页数:   共1页 来源:   中金公司
类型:   债券研究 评级:   
条款:
 
本研报为公众号简报,如需详细研报请站内查阅同名详细研报

【研究报告内容摘要】

(以下内容从中金公司《【中金固收·信用】1月房地产债券月报—警惕华夏幸福事件对于房企融资影响 20210223》研报附件原文摘录)
  作者 王瑞娟分析员,SAC执业证书编号: S0080515060003 邱赛赛分析员,SAC执业证书编号: S0080518070014 张烁文分析员,SAC执业证书编号:S0080519110004 SFCCE Ref:BPL705 许 艳分析员,SAC执业证书编号:S0080511030007;SFC CE Ref: BBP876 行业跟踪 1、销售:2021年1月70城商品房销售面积环比下降15%、同比大幅上升63%,销售额环比下降11%、同比大增126%,与同样不受春节效应影响的2019年1月比,销售面积和销售额分别上升了39%和80%,而且价格不论环比还是同比都在上涨,整体说明2021年1月房地产销售仍然处在高涨状态。分城市来看,各类城市均为环比下降、同比上升,城市间表现为一线最好、三四线次之、二线最差,区域表现为核心一线及长珠三角一带销售旺盛,西北部主要省会城市有虹吸效应,石家庄因疫情影响房地产销售掉至冰点。2021年1月我们跟踪的70城商品房销售面积环比2020年12月下降15%,同比大幅上升63%,考虑到2020年1月还未爆发疫情不过春节在1月使得2020年1月销售面积环比和同比分别下降了38%和13%,2021年1月的销售状况更应该与2019年1月相比,而如果与2019年1月相比销售面积上升了39%。此外,2020年12月的情况是同比上升了19%,说明虽然2021年1月销售与2020年12月相比略有回落,但仍然表现良好,行业整体处于景气高涨状态。分城市来看,各类型城市均为环比下降、同比大幅上升,一线表现好于三线及以下,二线城市最差。具体的,一线城市房地产销售面积1月环比下降1%、同比大幅上升156%,其中北京、广州环比略有回落,同比也达到去年同期的2倍以上,而上海和深圳则环比增长、同比达到去年同期的3倍,上升更为可观;二线城市环比下降19%、同比上升44%,大部分城市环比有一定回落,其中西安因为限购升级影响同比和环比均略有回落,石家庄、哈尔滨因疫情反弹销售面积均出现大幅下跌,石家庄从月均销售45万平米左右掉至4.45万平米,郑州有明显的年底冲高年初回落现象不过同比也出现近50%的降幅。环比和同比双升的城市有杭州、成都、宁波、沈阳、兰州、银川,其中宁波、兰州同比分别达到去年同期的2倍和4倍,最为亮眼;三线及以下城市环比下降11%、同比上升84%,其中东莞、徐州、金华、湖州销售面积环比上升,同比增速达到3倍甚至更高,均位于长珠三角一带。销售额表现趋势与销售面积类似且幅度更大,全国商品房销售额1月环比下降11%、同比大增126%,其中一线城市环比上升10%、同比大幅上升172%,二线城市环比下降16%、同比上升54%,三线及以下城市环比下降11%、同比上升126%。销售额增幅大于销售面积主要由于价格环比上涨1%、同比上涨3%,其中一线城市环比大涨9%,而三线及以下城市同比涨幅最大达到5%。 2、二手房:1月一线和长三角一带城市二手房成交面积仍在上升。目前已披露二手房成交数据的城市只有几个核心一线、长三角区域、以及其他几个重点区域城市,包括北京、深圳、杭州、苏州、东莞、青岛、南宁、绍兴、衢州、桐庐、富阳、临安、建德,其中只有绍兴成交面积环比和同比均出现回落,其他城市几乎都是环比持平或略有回落,同比上涨走势。 3、土地:1月受季节性影响推地面积和成交面积、土地成交额均出现环比60%以上的回调,推地面积、成交面积同比上升2%和下降2.2%,不过一线城市推地占比上升、二线及以下城市土地成交溢价率达到20%左右的高位,使得土地成交额同比仍上升20.8%,均反映出土地市场仍然比较火热。以规划建筑面积计,1月全国300城土地推出、成交面积分别为7366万平米和5145.5万平米,环比12月分别大幅下降66.3%和73.3%,同比去年1月分别上升2%和下降2.2%。价格方面,推地楼面均价环比和同比分别上涨26.8%和20.9%,成交楼面均价环比和同比分别上涨45.4%和23.5%,土地成交额为2882.8亿元,环比下降61.1%,同比上升20.8%。面积环比下降存在季节性效应,同比上升主要是去年春节在1月所致,如果与2019年相比则基本持平。价格上涨一方面原因是推地结构变化,1月份一线城市推地和成交规划建筑面积均达到8%以上,而历史上这一比例只有3-4%,1月份一线城市土地成交额也达到611.6亿元,与12月环比下降12%,同比大涨44.2%,与2019年1月相比也是大涨41.8%;另一方面土地溢价率小幅上升至15%的较高水平,总体显示土地市场仍然比较活跃。分城市看,一线城市推地面积环比上升4.6%,成交面积环比下降9%,同比则分别大幅上升150%和104%,推地楼面均价环比和同比下跌3%和43.7%,成交楼面均价环比和同比分别下跌3.3%和29.6%,土地成交溢价率为4%,土地成交额环比下降12%、同比大涨44%,成交均价同比下跌幅度低于推地均价下跌幅度也说明土地市场较去年同期明显火热。二线城市推地建筑面积环比下降65.8%、同比上升9.3%,成交建筑面积则分别下降72.6%和11.3%,同时推地楼面均价环比和同比分别上涨22.7%和21.2%,而成交楼面均价则环比和同比分别上涨45.4%和25.3%,土地成交额环比下降60%、同比上涨11.2%,土地溢价率在1月达到17%,与去年1月的11%和12月的9%相比均有明显上升。三四线城市推地建筑面积环比和同比下降69.5%和9.2%,成交建筑面积环比和同比分别下降76.3%和3.7%,推地楼面均价环比下降5%、同比上涨16%,成交楼面均价环比和同比分别上涨16.4%和27.9%,土地成交额环比下降72%、同比大涨23.2%,1月土地成交溢价率达到21%,与去年1月的12%和12月的15%相比均有大幅上升。总体而言,1月土地市场主要体现了季节性的“量降”和周期性的“价高”,其中一线城市推地占比较历史大幅上升反映出一线城市仍然有较高的推地积极性,而二线和三四线城市则明显受推地节奏影响面积降幅明显,不过土地溢价率达到近20%的高位仍然反映出土地市场比较火热的状况。 4、资金:2020年房地产开发资金共24万亿元,同比增长扩大至9.3%,各类资金单月环比和同比均为正增长,尤其是定金及预付款增幅比较大,显示了房企年底回笼资金力度加大,与12月销售火热也相对应。根据国家统计局,2020年房地产开发资金共24万亿元,同比增长9.26%,与1-11月的21.4万亿元和同比8.17%相比均进一步提升。分项看,国内贷款、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款、各项应付款累计分别同比增长5.74%、9%、8.5%、9.9%和14.1%,其中自筹资金和定金及预付款同比增幅较1-11月分别上升1个和3个百分点,增幅最为明显,与年底房企加大融资和销售回笼资金力度有关,而个人按揭贷款和各项应付款增幅下降,与年底银行贷款发放相对有限和对上游供应商、建筑商、工人结清资金占用有关。单月看,12月房地产开发资金共2.62万亿元,为年内单月最高,环比和同比分别大增24.7%和19%。其中国内贷款、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款、各项应付款环比分别增28.9%、增1.3%、增50.3%、增12%、增40.5%,同比分别增9.2%、增18.8%、增33.2%、增3.7%、增6.4%,年底资金面状况良好。 债券和非标融资方面,1月房地产境内债净增量仍为负,美元债供给高峰净增量超过100亿美元,信托贡献不多。而考虑到行业监管较为严格、华夏幸福事件发酵可能会对短期内的净融资形成制约。1月房地产境内债券、美元债、信托发行量分别为487.8亿元、158.2亿美元和610亿元,扣除到期后净增量分别为-244.3亿元、102.6亿美元和-5.8亿元,考虑信托滞后效应后合计净融资500亿元左右。2020年8月以来受融资监管趋严影响,房地产境内债券净融资持续为负,2月2日华夏幸福发布关于债务逾期以及公司正在与相关金融机构协调展期事宜的公告,市场对于房地产债券的需求进一步走弱,我们预计短期内行业债券净融资回正压力仍比较大。美元债方面,存在明显的季节性效应,一季度近几年都呈现出房企资金需求量大、外部配置力量足的供需两旺局面,今年1月净融资量再度达到100亿美元以上,略超2019年1月水平,不过与去年1月的160亿美元相比仍有一定距离。考虑到境内外市场联动,华夏幸福亦有美元债存续并对于美元地产债板块造成一定收益率扰动,后续地产美元债能否维持过去两年的高供给有待观察。信托方面,自2019年底以来严格监管,1月净融资为负。 重点覆盖房企表现 本部分我们重点观测2020年中指销售额排名前60且有发债历史(含关联企业)民营房企(共44家)的经营和融资状况表现。 2021年1月重点覆盖房企平均销售面积、销售额分别同比上升33.5%和66.4%,平均拿地支出为35亿元,同比上涨41.2%。总体上销售增幅弱于全国水平,拿地支出增长超过全国水平,不过绝对的拿地销售比总体仍控制在较低水平,拿地比较积极的区域仍集中在长三角区域。2021年1月44家重点覆盖房企仅华夏幸福和佳源未披露经营数据,其余42家房企平均销售面积、销售价格、销售额分别为102万平米、1.68万元/平米、143亿元,同比分别上升33.5%、10.2%和66.4%,增幅总体弱于全国平均水平,不过大部分房企都实现了销售面积和销售额的增长,仅建业为同比下降,可能与所在区域房地产景气程度略弱有关。土地方面,1月重点房企平均拿地支出为35亿元,拿地均价为8512元/平米,同比分别上涨41.2%和44.8%,增幅明显超过全国平均,显示重点房企在年初拿地积极性比较高。具体来看,长三角区域型房企绿地、滨江、德信、弘阳、宝龙拿地积极性仍高,拿地销售比都达到60%以上,河北房企荣盛也在杭州拍到一宗地块带动拿地销售比也达到86%,另外建业由于销售额偏弱导致拿地销售比达到144%。其余房企拿地销售比普遍控制在20%左右甚至更低,这可能也与1月政府推地也有一定控制有关。 债券融资方面,1月境内债券各评级净增量均为负,个券票面利率上升幅度普遍高于基准,不过金科业绩快报表现好市场认可度明显提升,票面利率升幅低于基准。美元债1月为发行高峰,不过房地产行业发行规模和占比与去年1月相比均有明显下降,体现了严调控和华夏幸福事件对需求有一定冲击,票面利率分化较大,高等级世茂发行利率创下新低,碧桂园在评级上调后也有明显好转,而信用风险较大的主体融资成本仍在10%以上。1月各个评级房企境内债券净增量均为负,重点主体以AAA发行人为主,具体的各类资质均有,好资质的万科、龙湖、金地均有债券发行,3年期票面利率在3.8-4%之间,万科和龙湖各发行一支5+2债券,票面利率分别为3.98%和4.4%,与去年3月利率低点相比票面利率上升70-80bp,5年期上升幅度略超过基准利率上升幅度,滨江发行了一年期短融,票面利率为3.95%,与去年3月低点相比上浮近100bp,上升幅度超过基准利率上升幅度,与12月同期限短融票面利率相比下行了近20bp,亦低于基准利率下降幅度,体现了市场需求一般。美的置业、远洋发行的3年期票面利率均在4.6%左右。融创发行了2+2公司债,票面利率在6.8%,较去年3月同期限品种上升了200bp以上,远远超过基准利率上升幅度,虽然融创在港股发布了业绩预增公告,预计将由红色档调整至黄色档,但市场仍然对其高企的融资成本和债务压力存在担忧情绪。而金科发布的业绩快报中,半年报踩中的两条红线(资产负债率、净负债率)在快报中显示均已达标,年报大概率将回到绿色档,其发行的260D和2+2产品票面利率均有明显收敛,其中2+2年期公司债票面利率6.2%,这与其去年发行的同期限产品相比票面利率上升幅度明显低于基准利率调整幅度,体现了市场对其资质转好的认可。低资质的河南房企鑫苑发行的3+2年期公司债票面利率仍在8%以上。美元债方面,投资级主体中,世茂发行8.72亿美元、10年新债,认购倍数7.5倍,最终发行价3.45%,创下公司境外债券利率最低记录;碧桂园发行5.5年和10年期新债,认购倍数分别达9倍和6倍,发行价分别为2.711%和3.342%,公司自评级调升后融资成本明显下降,公司同时也提前赎回2022年到期、7.125%的高息美元债。BB大档中,禹洲、时代、旭辉和新城发行5-6年左右期限新债,发行价分别为6.35%、5.75%、4.4%和4.6%,融创发行3年期和5年期新债,发行价分别为5.95%和6.5%。B大档中,正荣、中骏、宝龙发行5年左右期限新债,发行价分别为6.7%、6%和5.25%。富力、当代置业、佳兆业、华南城、佳源等发行2年以上期限新债融资利率基本在10%以上水平。 债务到期压力 2月房地产类债券、信托到期量小,不过3月将迎来月度高峰,总到期量将超过2000亿元,个券方面,华夏幸福、蓝光、鑫苑、新湖中宝、福星科技、绿地等兑付进展值得关注。2021年房地产境内债、美元债、信托到期回售量分别为6671亿元、473亿美元、7814.5亿元,较2020年分别增长12%、55%和9%。合计到期回售量约1.8万亿元,较2020年增长20%。到期节奏方面,上半年三类融资到期量占全年的比例分别为59%、54%和55%,上半年到期压力超过下半年,月度分布上2月到期分别为290.4亿元、52.3亿美元和499.5亿元,到期压力居全年次低,不过3月三类融资到期量分别为1067亿元、47.3亿美元和871.5亿元,总计划到期量超过2000亿元,将达到全年最高。个券方面,华夏幸福2-3月将有4支债券到期,合计规模88亿元,还有一支美元债5.3亿美元到期,目前公司已有多笔债务逾期、正在与相关机构商讨展期事宜。此外,蓝光、鑫苑、新湖中宝、福星科技均有境内债券到期,鑫苑、蓝光、绿地有美元债到期,兑付进展值得关注。 债券二级表现 1月高等级地产债券利差有明显收窄,不过华夏幸福事件对总体利差影响较大,中低等级走势普遍较弱,体现出明显的个券差异化。1月AAA、AA+和AA评级房地产债券行业利差均值分别收窄19bp、走扩304bp和收窄15bp,由于华夏幸福从AAA调降至AA+,进行样本券调整后的可比口径下各个评级利差均值分别收窄12bp、走扩14bp和12bp,走扩的个券占比分别为27%、75%、75%,中低评级表现弱于高等级。利差收窄的个券中,收窄幅度居前的基本以AAA房企为主,特别是恒大和富力表现最好,此外滨江房产、金科、龙湖、龙光等收窄幅度也较大。而AAA的蓝光、红美、荣盛、绿地和AA+的泛海走扩比较明显。成交方面,华夏幸福出现多笔低估值成交,最低成交价格5元左右,富力、恒大成交也比较活跃,债券价格大概在80-90元附近。 美元债市场受华夏幸福事件影响大,高收益表现明显弱于投资级。美元债市场全月房地产行业总回报率为-0.7%,其中高收益和投资级分别为-1.1%和0.5%。华夏幸福在发布债务逾期和展期公告前,全月境外美元债市场已经对其广泛关注,相关美元债被大幅抛售,公司2021年6月到期美元债从月初98美元左右的水平大幅跌至月底不足50美元接近腰斩,2022年4月到期的美元债也从92美元一路下跌至32美元。而受华夏幸福事件影响,类似主体如绿地、荣盛、蓝光的境外债券价格也跟随出现明显波动,内部分化进一步加剧,其中BBB大档收益率和利差中枢分别下行8bp和9bp,BB大档收益率和利差中枢分别上行14bp和13bp,B大档收益率和利差中枢明显走扩39bp和42bp。个券方面,市场关注度较高的高受益主体中蓝光、绿地和荣盛走势较弱,富力和恒大边际上有所反弹。 行业总结和行业配置建议 经营方面:1月房地产销售面积和销售额环比下降15%和11%,同比大幅上升63%和126%,环比下降主要由于去年12月销售大增,而同比上升一方面由于去年1月有春节因素,另一方面价格不论环比还是同比都在上涨,总体显示行业仍然处于较为高涨的状态。分城市来看,一线最好、三四线次之、二线最差,区域表现为长珠三角一带销售旺盛,西北省会城市拥有虹吸效应,部分城市受疫情反复影响销售降幅较大,比如石家庄销售掉至冰点。 土地方面,受季节性影响推地面积和成交面积、土地成交额均出现环比60%以上的回调,面积同比变动不大,不过一线城市供地占比上升以及二线及以下城市土地成交溢价率达到20%左右的高位,使得土地成交额同比仍上升20.8%,反映出需求仍然比较火热。 资金方面,2020年房地产开发资金共24万亿元,同比增长扩大至9.3%,各类资金12月单月环比和同比均为正增长,尤其是定金及预付款增幅比较大,显示了房企年底回笼资金力度加大,与当月销售火热也相对应。1月房地产境内债净增量仍为负,美元债由于季节性高峰净增量超过100亿美元不过较去年则有明显下降,信托贡献不多,考虑到行业监管较为严格、华夏幸福事件发酵可能会对短期内的净融资形成制约。 我们重点覆盖的44家2020年TOP60民企1月平均销售面积、销售额同比分别上升33.5%和66.4%弱于全国水平,平均拿地支出同比上涨41.2%超出全国平均,不过绝对拿地销售比仍控制在30%左右甚至更低水平,拿地比较积极的房企主要集中在长三角区域。融资方面,境内债券各评级净增量均为负,个券票面利率上行幅度普遍高于基准,不过金科业绩快报表现好获得市场认可有效节约融资成本;美元债1月为发行高峰,不过房地产行业发行规模和占比与去年1月相比均有明显下降,体现了严调控和华夏幸福事件对需求有一定冲击,融资成本分化较大,例如高等级世茂发行利率创下新低,碧桂园在评级上调后也有明显好转,而信用风险较大的主体融资成本仍在10%以上。 2021年房地产境内债、美元债、信托到期量合计接近1.8万亿元,较2020年增长20%。2月总体到期量小,不过3月将迎来年内月度高峰,总到期量超过2000亿元。个券方面,华夏幸福、蓝光、鑫苑、新湖中宝、福星科技、绿地等兑付进展值得关注。 二级方面,1月境内高等级地产债券利差有明显收窄,不过华夏幸福事件对总体利差影响较大,中低等级走势普遍较弱,体现出明显的个券差异化。美元债市场同样受华夏幸福事件影响大,高收益表现明显弱于投资级。 行业投资建议: 总的来说,在房地产调控政策持续收紧的环境下,地产销售和土地市场仍保持了较高的热度,不排查后续会有进一步的调控政策出台,提醒投资者关注。债券市场方面,8月以来房地产境内债券融资持续为负,加上个别房企信用事件爆发导致整体观望情绪浓重,美元债后续融资持续情况也存不确定性,整体不利于低资质房企的融资接续。我们认为,房企偿债能力和房地产债券利差分化将进一步加剧,“踩线”较多的发行人及流动性压力较大的发行人利差可能受各类信用事件冲击而大幅波动,我们认为,信用风险可控的中高资质地产债利差有望维持低位,而年报披露后“踩线”减少且获得投资者认可的房企债券利差有望收缩。 图表 注 本文所引为报告部分内容,报告原文请见2021年2月23日中金固定收益研究发表的研究报告。
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