安信证券-郑煤机-601717-沧海遗珠，渐显光芒-210222

　　郑煤机(601717)
　　河南省混合制改造“探路者”，增强管理层自主裁量权：公司混改下周过户完成，本次混改国资解放思想，设置成无实控人形式，更有利于管理层决策效率、执行力度的提升。 高管通过郑州群贤持股平台参与混改，占股 1.64%。再加上 2019年公司股权激励，高管合计持股 2.57%。高管拥有股权性收入，降低其对财务的关注度，更有利于激发其积极性，全身心投入到管理工作中。
　　两次复兴体现管理层水平，汽零业务几年打磨逐步盈利：公司在 90 年代末濒临倒闭，新管理层临危受命很快带领公司走出困局。到 2012 年实现收入 102 亿元，连续 10 多年复合增速高达 60%以上。2012 年以后由于经济增速下行，煤机业务有所收缩，但 2016 年以后再次表现出强劲增长态势，从 2016 年的 36 亿收入增长到 2019 年的 95 亿收入；净利润率也从 1%增长到 17%，重回巅峰。两次绝地复兴体现了管理层较高的经营能力。2017 年以来收购亚新科、SEG 进入汽零行业培训新增长点，通过几年的整合，也逐步走上正轨，显现出更强的盈利能力。
　　煤矿智能化是煤炭行业主旋律，公司是智能化龙头深度受益。煤企出于政策强刺激、用工荒等因素刺激，积极推进煤矿智能化。据我们测算，智能化改造电控液压市场空间超 100 亿。 据我们草根调研，公司在智能化产品力、货期等多方面得到客户认可，市占率达到 40%，按此测算，公司未来 5 年预估年均智能化收入超 40 亿元 。 煤炭产能 2030 年前仍继续增长至约 45 亿， 且结构上关小矿开大矿。公司的主营业务液压支架，占三机一架投资的 50%，将随着煤炭产量上升、新建大矿而上升。 考虑以上因素，我们测算 2021、 2022 年煤机收入达到 142.42、 162.78亿元，同增 25.23%、14.3%。
　　SEG 出血点逐步止血，自主化零部件突破掘进欧洲 4 8V 市场。目前公司正积极推动 SEG 重组，2020 前三季度 SEG 亏损 3.13 亿元，计提企业重组费用减少 5.58 亿元， 随着 2021 年商誉减值、裁员费用等问题计提完毕，我们预计2021 年 SEG 将实现盈亏平衡，2 022 年有望实现盈利 3 亿。48V 混动系统是性价比最高的节能手段，欧洲政策力推 48V ，奔驰、宝马等车企基本 100% 搭载 48V 系统。SEG 的 48V 电机在欧洲市场占据较高份额，目前推进 DCDC 等核心部件自制，在大客户处推广顺利，未来有望充分受益于行业浪潮。
　　投资建议：我们预计公司 2020-2022 年净利润分别为 13.5、21.9、31.8亿元，对应 EPS 分别为 0.78、1.26、1.84 元；首次覆盖给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为 18.9 元，相当于 2021 年 15 倍动态市盈率。
　　风险提示：海外业务收入不及预期；汇率及大宗价格波动。