安信证券-南山铝业-600219-南山铝业|深度:重估动能强劲的高端铝加工一体化龙头【公众号研报】-210223

　　核心观点 ■拥有完善的铝全产业链一体化布局，未来三年有望迎来业绩加速释放期。南山铝业目前已形成热电（181万千瓦）-氧化铝（140万吨）-电解铝（81.6万吨）-铝材（热轧80万吨、冷轧70万吨、铝箔7万吨、锻件1.4万吨）完整的一体化产业链，所有产线均布局山东龙口45km2土地内，运输半径短，具有显著的成本优势和业绩稳定性。 考虑到电解铝供改的深远影响和碳中和大势所趋，电解铝行业供需结构持续优化，公司凭借高度一体化的全产业链优势有望享有较高的吨铝利润水平，且对铝价的业绩弹性较高；再加上公司20万吨铝汽车板、印尼200万吨氧化铝等新建产能的加速释放，航空铝材、电池箔的业绩增量也值得期待，公司未来三年有望迎来业绩加速释放期，ROE有望大幅提升。 ■坚持“创新驱动、高端制造、精深加工”的发展战略，铝材产品结构高端化优势显著，成长性强且壁垒较高；抢先布局新能源车轻量化全新赛道，20万吨铝汽车板产能放量在即。一是汽车领域，公司是国内首家也是目前唯一实现量产的乘用车四门两盖铝板生产商，一期10万吨汽车板已于2015年建成投产，主供全球知名新能源车厂商，并与国内外主要汽车主机厂均有合作，具备较高技术和产业链壁垒，二期10万吨预计2021年投产。二是航空领域，公司是国内首家世界顶级飞机制造商航空板材供应商，已实现全范围、全系列的航空用铝合金认证，成为波音、空客、中国商飞等国内外主流飞机厂的合格供应商并实现批量供货。公司向法国赛峰公司正式交付首批B737机轮，成为国内唯一能为民用航空飞机提供机轮产品的企业，同时与罗罗公司合作推进轴类锻件产品的认证。三是电池箔领域，已成为宁德时代等国内外知名电池厂家核心供应商，在建2.1万吨高性能高端铝箔，定位为动力电池用铝箔和数码消费类电池铝箔。我们认为，未来随着20万吨汽车轻量化铝板带生产线和2.1万吨高性能高端铝箔生产线，以及航空航天高强高韧高端铝合金产能逐步放量，公司业绩有望进入加速释放期。 ■进军印尼低成本氧化铝项目建设200万吨产能，提升资源自给率，打开新的成长空间。据USGS数据，2020年中国铝土矿储量仅占全球3%，铝土矿对外依存度高达61%，中国氧化铝产能往沿海或者国外转移成为发展趋势。2017年南山铝业投资印尼宾坦南山工业园一期100万吨氧化铝项目，前期港口建设及土建工程施工已基本完成，正开展设备调试，预计2021Q1投产。2019年11月公司宣布增资建设二期100万吨氧化铝项目，并引入东南亚地区最大的铝加工企业齐力铝业作为战略投资者，加快海外布局，预计2021年底投产。由于利用印尼丰富的铝土矿及煤炭资源生产氧化铝，直接配套供应当地下游电解铝，吨氧化铝成本优势尤为显著。 ■员工持股计划叠加大股东筹划增持合计8亿元，彰显未来发展信心。据公告，8月4日公司公布员工持股计划草案，8月19日通过股东大会审议，拟认购不超过2亿元，组成合计不超过4亿信托组合。同时，大股东南山集团及其关联企业员工筹划增持，拟设立信托计划增持不超过4亿元，合计达到不超过8亿元份额，凸显了公司和集团一致对未来发展的信心。据公司2月18日晚间公告，上市公司已完成员工持股计划股票购买，累计购买3.96亿元，占股本0.95%，成交均价3.49元/股。 ■维持“买入-A”投资评级，6个月目标价6.66元。我们预计2020-2022年公司归母净利润分别为19.8亿、30.9亿和43.1亿，同比增速分别为21.9%、56.2%、39.5%，对应PE为27.4x、17.5x、12.6x。鉴于公司在铝材高端化布局优势显著，成长性强且壁垒高，特别是公司在铝汽车板领域是目前国内唯一实现乘用车四门两盖量产的厂商；再加上员工持股计划实施后有望有效调动员工积极性，提高运营效率，有望享有更高的估值水平。维持公司“买入-A”投资评级，给予公司6个月目标价6.66元，相当于2021、2022年PE25.8x和18.5x。 ■风险提示：1）铝价低于预期；2）公司高端铝板、铝箔和锻件项目订单和产能释放不及预期；3）铝材产品加工费低于预期。 往期阅读： 20201027 南山铝业|点评：结构调整降本增利，新增产能投放开启新篇章 2020825 南山铝业|点评：中报实现较快增长，推进员工持股彰显未来发展信心 20200804 南山铝业|点评：员工持股计划叠加大股东增持，坚定未来发展信心 20200719 南山铝业|点评：筹划员工持股计划彰显未来发展信心 1. 产业链最完善的大型综合性铝企业 1.1. 全产业链铝业龙头整装待发 拥有最完善的铝全产业链布局。南山铝业创建于1993年，是南山集团旗下支柱产业，于1999年12月23日在上海证券交易所上市。目前公司已形成热电（181万千瓦）-氧化铝（140万吨）-电解铝（81.6万吨）-铝材（热轧80万吨、冷轧70万吨、铝箔7万吨、锻件1.4万吨）完整的一体化产业链，所有产线均布局在山东龙口45平方公里土地内，运输半径短，具有极强的成本优势。目前公司主要产品包括上游产品电力、氧化铝、铝合金锭，下游产品铝板带箔、挤压型材、压延材、锻造件及大型机械深加工结构件。 公司控股股东为南山集团有限公司，直接及间接持有公司股权比例为47.25%，实控人为南山村民委员会。公司控股股东为南山集团有限公司（以下简称南山集团），南山集团成立于1981年，现已发展成为稳居中国企业500强前列的大型民营股份制企业，2019年综合实力位居中国企业500强第176位，中国制造业500强第74位，目前形成了以铝业、纺织服饰、裕龙石化、地产、金融、科研教育、旅游、健康养生为主导的多产业并举的发展格局。 立足于铝全产业链，主营铝下游深加工六大产品。一是建筑型材，目前已经与万科、恒大、融创、等大型房地产公司达成了战略合作，同时积极开拓家装零售和系统门窗市场，并且2019年完成拉丝仿铜电泳和户外手感木纹新产品研发，进一步提升产品附加值。 二是工业型材，目前已经进入电力行业以及新能源汽车、巴士、货车等车用型材市场，公司成功研发出轨道高速列车用 6005A 合金系列型材，产品性能居于国内领先地位，同时积极向汽车轻量化用铝型材及深加工部件转型。 三是罐料产品，主要产品为罐体和罐盖料，公司在罐料市场占有率较高，实物质量已达到国际同类产品实物水平，公司自主研发旋开方式开启、可重复密封的“铝瓶罐”产品，目前正在与客户进行认证及调试阶段。 四是铝箔产品，主要产品为高性能动力锂电池箔、消费锂电池箔、高端药箔等，公司铝箔产品在国内无菌包市场、质量、交期及服务等方面都处于优势地位，同时动力电池用铝箔已经成为国内外知名电池厂家核心供应商。 五是汽车板，公司是国内首家批量生产乘用车四门两盖铝板厂商，目前已与国际知名新能源车企主机厂和汽车主机厂进行合作，并突破了汽车板高成形性工艺等关键技术，正在全力突破6系板材认证证，已取得明显进展。 六是航空材，公司是国内首家为世界顶级飞机制造商供应航空板材的铝加工企业，目前已通过波音、中国商飞及中航航空工业的认证，向波音公司批量供货；航空锻件正式向法国赛峰公司交付首批B737机轮，成为国内能为民用航空飞机提供机轮产品的公司。 打造铝材高端制造企业。南山铝业坚持“立足高起点、利用高科技、创造高品质”的可持续发展思路，基于完整铝产业链优势，向高技术含量、高附加值产品转型升级，目前已为航空、高铁、汽车等领域提供高附加值的铝材产品，不断实现进口替代，填补国内市场空白。未来随着铝材在高端制造业的广泛应用，公司积极向深加工领域发展延伸，实现由传统民用品向高端工业用品的转型升级，有望受益于市场对中高端铝型材产品的巨大需求。 1.2. 高端制造业发力，业绩确定性较强 2020Q1-Q3扣非净利润同比增长17.02%，继续保持较快增长。前三季度实现营业收入156.04亿元，同比下滑4.43%；实现归母净利润14.14亿元，同比增长11.96%。扣非净利润13.04亿元，同比增长17.02%，经营活动产生的现金流量净额24.11亿元，同比减少4.43%，ROE达到3.56%，同比提升0.3pct。 公司2019年实现营业收入215.09亿元，较上年同期增长6%，归母净利润16.23亿元，较上年同期增长13%。公司主营收入中，冷轧和型材产品收入占全部营收分别为52%和20%，为公司收入主要来源。 公司经营性净现金流持续向好，费用改善有望增厚利润。从财务情况来看，公司经营性净现金流与净利润匹配程度持续提升，经营质量不断优化。费用率存改善空间，自2018年以来公司三费费率和研发费用率大幅上升，主要是公司持续向高端制造转型升级并向下游开拓客户所致，未来随着公司技术逐步成熟和下游客户逐步稳定，我们认为公司费用率存在较大改善空间，有望进一步增厚业绩。 铝产品产量逐年增长，高端产品逐渐发力。南山铝业采用“以销定产”的方式组织生产，公司铝制品产销率一直为100%，2019年型材产品对外销量较上年增加5.08%；热轧卷/板产品对外销量较上年减少1.25%；冷轧卷/板产品对外销量较上年增加18.33%；铝箔产品因产品结构调整对外销量较上年减少5.55%。公司毛利率总体维持较高水平，一方面归因于原材料价格下降，另一方面主要因为公司不断优化产品结构，稳步提升高端产品产能。其中，高端铝深加工产品毛利率保持高位，冷轧和铝箔平均毛利率分别达到25%和19%，未来随着高附加值的产能逐步释放，公司盈利能力有望持续增加。 海外业务发展迅猛，占比持续攀升。近年来公司海外业务发展较快，营收占比逐年提升，2019年海外业务营业收入86.53亿元，同比增长7%，占公司主营业务收入40%，主要是由于向美国、欧洲、澳大利亚等国家和地区销售的中高端铝产品持续放量。 1.3. 全产业链布局，积极拓展高端制造业务 上游强化电力、预焙阳极和氧化铝布局，有利于中游电解铝原料成本控制。电解铝的主要成本分为氧化铝、电力和预焙阳极三部分，占比分别约为39%、35%和12%，保证原料的自给有利于稳定中游电解铝生产成本，确保铝价的利润空间。一是电力，公司通过收购怡力电业，并入三台33万千瓦的热电机组和一台22万千瓦的热电联产机组，总装机容量达到181万千瓦，电力产能达到126亿度/年，电解铝电力自给率达到100%。二是预焙阳极，公司自有产能达到45万吨，电解铝用预焙阳极自给率超过110%。三是氧化铝，目前公司山东龙口氧化厂年产能为140万吨，年产量约177万吨，氧化铝原料自给率达到110%。此外，公司印尼宾坦南山工业园一期100万吨氧化铝项目预计2021年第一季度可以建成投产，同时公司印尼二期100万吨氧化铝项目有望2021年年底投产，将进一步提高氧化铝的资源保障能力。 中游夯实电解铝产业，为下游深加工提供稳定高质量的铝锭原料。为进一步保障下游铝深加工的原料供给，2015年南山铝业并购怡力电力，包含一条年产20万吨（300KA级电解槽）和一条年产48万吨（400KA级电解槽）的电解铝生产线，叠加公司自有电解铝产能13.6万吨/年，南山铝业合计电解铝产能达到81.6万/年，进一步巩固中游铝锭供给。同时目前所有产能均属于进入国家工信部铝行业规范条件的合规产能，属于合规产能。 下游大力发展铝深加工产业，向高端制造延伸。公司目前拥有铝型材产能32万吨/年、热轧卷产能80万吨/年、冷轧卷产能70万吨/年、高精度铝箔产能7万吨/年、锻件产能1.4万吨/年，此外在建10万吨汽车轻量化铝板生产线，配套热轧和冷轧产能各10万吨/年、2.1万吨高性能高端铝箔生产线和，并不断向航空、汽车、船舶等高端制造领域迈进，有望贡献公司未来利润增量。 2. 员工持股计划叠加大股东增持，彰显未来发展信心 第一期员工持股计划已完成购买。据2021年2月18日晚间公告，公司第一期员工持股计划已通过二级市场累计购买1.14亿股，占公司总股本的0.95%，成交均价约为3.49元/股，成交金额合计为3.96元（含佣金等交易费）。公司已完成第一期员工持股计划标的股票的购买，根据相关规定，本次员工持股计划所购买的股票锁定期为12个月（2021年2月19日至2022年2月18日）。 本次员工持股计划认购信托计划的全部劣后级份额，认购金额不超过2亿元，其余为优先级份额，共同组成合计规模不超过4亿元的信托组合。员工持股计划的持有人包括公司董事、监事、高级管理人员和其他员工，总人数不超过3,000人，公司董事、监事、高级管理人员15人预计占持股比例12.11%，其余员工合计占比87.89%，参与面广泛，体现出对公司未来发展的坚定信心。为提高员工参与本次员工持股计划的积极性，公司控股股东南山集团有限公司为本次参与员工持股计划的员工提供保本及预期收益保障。 本次员工持股计划的存续期36个月，信托计划购买所获标的股票的锁定期为12个月，均自本员工持股计划公司公告最后一笔标的股票过户至信托计划名下之日起计算。锁定期满后的12个月内，管理委员会有权授权资产管理机构根据员工持股计划的安排和当时市场的情况，出售所购买的公司股票。 大股东南山集团及其关联企业（除上市公司）员工筹划增持，进一步凸显对公司未来持续稳定发展信心。根据2020年8月3日晚间公告，南山集团及其关联企业（除上市公司及上市公司控股子公司外）的部分员工拟委托金融机构成立信托计划通过二级市场购买等方式增持公司股份。本次拟通过设立信托计划增持上市公司股票，预计总规模不超人民币4亿元，拟持有上市公司股票总数累计不超过上市公司股本总额的10%；单个员工所获股份权益对应的股票总数累计不超过上市公司股本总额的1%。大股东和增持人员对公司股票的增持进一步凸显了对公司未来持续稳定发展的信心。 员工持股计划叠加大股东增持，彰显对公司未来持续发展的信心。员工持股计划作为上市公司最常用的激励手段，有助于将员工利益与公司发展深度绑定，让员工充分享受到公司业绩成长带来的红利。我们认为本次员工持股计划中，公司董高监带头认购，预计占持股比例12.11%，彰显其对于公司发展前景的信心，而参与员工范围广泛也有利于提高员工的凝聚力和公司的竞争力，激发公司经营活力，实现员工和股东的利益共享。同时大股东增持体现了其对公司的长期发展和股价表现的信心，有望改善公司的估值水平。 3. 坚持高端制造发展战略，高端铝材产能逐步释放 3.1. 着力发展高附加值铝材，由传统民用品向高端工业用品转型 公司持续秉承“创新驱动、高端制造、精深加工”的战略发展思路，产品持续向高技术、高附加值产品转型。公司始终以利润为中心，坚持市场导向和问题导向，积极推进供给侧结构性改革，培育新的发展动能，突破国外技术垄断，填补国内市场空白，满足国内快速发展的航空行业和汽车轻量化市场需要。 公司高端铝材全面覆盖，领跑中国铝加工行业。公司高端铝材全面覆盖，不断往价值链上层发展。未来，随着高端产能逐步释放，将进一步增强企业核心竞争力，进一步扩大优势高端产品的市场竞争力，有望对公司业绩形成有力支撑。 铝型材板块： 一是建成年产22万吨轨道交通新型合金材料生产线项目，用于集装箱、箱车用铝型材和标准动车组用铝型材。 二是建成铝材生产线改造项目，利用原有土地，对低效率、低附加值的老旧生产线进行规划、改造，调整铝材产品结构，提高公司挤压铝型材加工能力 轻合金板块： 一是建成年产20万吨超大规格高性能特种铝合金材料生产线，主要产品分为中厚板和薄板带两大系列，中厚板系列主要涵盖航空用板、船舶用板、轨道车辆用板、容器罐体用板等方面，薄板带系列主要涵盖航空用薄板、汽车用板、船体用板、罐盖拉环料等方面，并具备生产易拉罐罐体料和铝箔坯料能力。 二是建成年产40万吨铝板带项目，主要产品包括制罐料、PS版基、建筑装饰版、铝箔坯料、合金板带等。 三是建成年产4万吨高精度多用途铝箔生产线，供货新能源汽车电池生产商，定位高端铝箔市场。 四是拟建设年产2.1万吨高性能高端铝箔生产线，产品定位为动力电池用铝箔和数码消费类电池铝箔。 汽车板材板块： 一是建成年产20万吨超大规格高性能特种铝合金材料生产线中，拥有10万吨产线为汽车用板材。 二是拟建设年产10万吨汽车轻量化铝板带生产线，主导产品为汽车板、集装箱板、3C产品铝带材、高档建材用带材等。 航空板块： 一是建成年产20万吨超大规格高性能特种铝合金材料生产线中，其中10万吨主要产品为航空中厚板和薄板带两大系列，其中中厚板可以涵盖航空用板、船舶用板、轨道车辆用板、容器罐体用板等方面，薄板带可以涵盖航空用薄板、汽车用板、船体用板、罐盖拉环料等方面，并具备生产易拉罐罐体料和铝箔坯料能力。 二是建成年产1.4万吨大型精密模锻件项目，产品主要面对航空、交通运输、能源、动力机械、矿山设备等市场的铝合金、钛合金、镍基高温合金锻件产品，包括飞机发动机、起落架等最高端产品。 三是建设航空航天用高强高韧高端铝合金生产线技术改造项目，项目建成后将新增产能2.6万吨，产品主要用于航空航天等高端装备领域。 3.2. 高端制造持续发力，公司盈利有望迎来高速增长 国内首家能够稳定、批量生产航空级板材的企业，国产材料替代进口不断深化。目前我国国内所需航空铝合金板材以进口为主，材料国产化及自主可控是国家飞机制造业发展趋势。公司承担了工信部民机上下游合作机制的多项研发任务，已实现全范围、全系列的航空用铝合金认证，成为波音、空客、中国商飞等国内外主流飞机厂的合格供应商并实现批量供货。机翼长桁是机翼结构中的关键受力件，对飞机安全运行起着至关重要的作用，是飞机结构的一级关键件。目前，全世界仅有极少数几家欧美公司可以生产该产品。 打破航空铝材国外垄断，进入高端航空产业链。凭借多年的技术沉淀和严苛的管控，南山铝业成为中国第一家获得该材料生产资格的公司，打破该材料国际垄断，实现完全自主可供。2018年公司与波音签订了未来五年的长协合同，在合作过程中达到了100%准时交付产品并验收合格，获评波音“金色等级”供应商，体现公司航空用铝材料的竞争力。2018年9月，南山铝业与飞卓宇航于合资成立航空材料深加工公司，依托飞卓宇航超过30年的航空材料加工经验，为中商飞、中航工业、波音、空客等亚太地区的航空客户提供更具竞争力的全门类金属材料产品解决方案。2019年3月，公司与中国商飞上飞院合作建立“民机铝合金材料联合研究中心”，利用了南山铝业在飞机用铝合金产品的技术优势及中国商飞上飞院在飞机制造业方面积累的雄厚经验，推动我国航空材料研制技术的进步。 发力汽车轻量化方向，打造汽车板产品全系列供货能力。汽车轻量化能够有效节约油耗和减少排放，“以铝代钢”是汽车轻量化领域最热门的发展方向，铝及铝合金的材料特点以及性能优势使其成为当今社会汽车轻量化的首选材料，有望推动汽车用铝的快速增长。根据《中国汽车工业用铝量评估报告(2016—2030)》，中国汽车行业的用铝量将从2018年的380万吨增加到2030年的910万吨，年复合增长率为8.9%。 汽车板技术突破，产量放量在即。目前公司已与国际知名新能源车企主机厂、宝马、通用、一汽大众、菲亚特、克莱斯勒、日产、现代、广汽新能源、北汽新能源等汽车主机厂均有合作，突破了汽车板高成形性工艺、外板产品和电池底板产品等关键技术，6系板材认证也已取得了明显进展，未来随着公司持续扩大内板客户供货范围，努力实现外板认证并批量供货，打造全系列供货能力，将有望进一步提升公司的市占率，促进公司盈利能力稳步提升。此外，公司铝挤压型材产品也已经起步，部分材料实现了批量供货。 积极拓展电池箔市场，传统铝箔市场持续占据优势地位。高性能电池箔方面，公司已成为宁德时代、国轩高科、亿纬锂能、江苏力信等国内外知名电池厂家核心供应商，同时公司根据客户的要求积极开发中强度高延伸率产品（抗拉强度范围 195±10MPa，延伸率≥4%），高延伸率产品研发成功后，有望进一步拓展电池箔市场。同时传统铝箔方面，公司铝箔产品在国内无菌包市场、质量、交期及服务等方面都处于优势地位，同时公司积极研发中强度高延伸率的电池箔，有望继续拓展电池箔市场。2020年上半年，铝箔国际贸易形势日益严峻，继美国、印度、墨西哥对华铝箔反倾销、土耳其贸易部对原产于中国的铝箔作出反倾销复审终裁、印度尼西亚对进口铝箔征收保护性关税开始实施、印度对原产于或进口自中国、印度尼西亚、马来西亚和泰国的小于等于80微米的铝箔启动反倾销立案调查。但公司积极开发国内市场初见成效，同时疫情下医药、包装用铝箔需求也有所增加。 精密模锻件成功交付，高端制造实现新突破。2019年公司向法国赛峰公司正式交付首批 B737机轮，成为国内唯一的能为民用航空飞机提供机轮产品的公司。同时公司与世界知名的航空发动机制造商罗尔斯·罗伊斯（Rolls-Royce）公司合作推进轴类锻件产品的认证，完成罗罗某型号盘、轴件COSAP检测，公司另外四款为波音、空客配套的机轮产品也已进入认证阶段，起落架侧撑杆产品的认证也正在进行中。随着公司核心客户认证不断取得突破，以及“以航空结构件、转动件为核心方向，航天、燃气轮机、石化装备等产品为补充”的战略不断深入，有望贡献新的利润增量。 进军轨道交通用铝型材市场，成功研发6005A合金系列型材。6005A合金是在铝的基体上添加了镁、硅、锰、钛等元素，使合金的强化效果达到较好，具有良好的热变形性能，淬火温度范围加宽，可实现在线淬火（风冷冷却方式），主要用于轨道高速列车车体的端面梁、车端缓冲器、底座、门槛、侧面构件骨架、车架枕梁等重要部分。近年来，中国的轨道交通飞速发展，超越日本和德国成为全球轨道高铁运营里程较长的国家，而轨道高速列车采用的铝合金车体是今后发展的必然趋势，铝合金型材市场潜力巨大。但由于6005A合金在轨道交通高速列车交通技术含量高、设备要求精、控制难度大、产品合格率低等原因，需求主要依赖进口，公司6005A合金系列型材市场空间十分广阔。 4. 进军海外低成本氧化铝项目，提升资源自给率 4.1. 中国铝土矿对外依存度高，海外资源拓展需求迫切 中国铝土矿储量仅占全球的3%，铝土矿对外依存度不断提高。据USGS数据显示，2019年全球氧化铝储量约3亿吨，其中几内亚拥有氧化铝储量约7,400万吨，占比高达25%，中国排名第7，拥有氧化铝储量约1,000万吨，占比仅3%。近年来，我国铝工业发展迅速，氧化铝产量不断上升，据统计局数据，2020年我国氧化铝产量约7313万吨，占全球氧化铝产量的53%，进口铝土矿近11,156万吨，铝土矿对外依存度达61%。 中国铝企业加速海外氧化铝布局，印尼是主要的项目建设地。近年来，由于国内铝土矿资源储量不足，对外依存度增加，中国氧化铝产能往沿海或者国外转移成为发展趋势，以中国宏桥为首的中国企业不断加速海外氧化铝布局，截至目前，已有超过10家企业进军海外，合计规划产能达到约4000万吨，占目前国内氧化铝产能近50%。印尼铝土矿资源相对丰富，在2014年印尼禁止铝土矿出口以前是中国第一大铝土矿进口来源国，禁矿之后，铝土矿进口量迅速下降，2017年随着印尼调整出口政策，铝土矿进口量重拾升势，2019年印尼铝土矿进口量占比达14.3%。此外，考虑印尼已经实施的2020年镍矿禁止出口的政策，同时据印尼新闻报告，印尼能源矿产资源部相关人士透露印尼或在2022年停止铝土矿的出口，随着中国加快印尼氧化铝项目布局，目前印尼逐已成为中国氧化铝进口第三大来源国，未来随着项目的逐步达产，进口占比有望进一步提升。 4.2. 布局印尼年产200万吨氧化铝项目，提升盈利和资源自给率 成立海外控股子公司，布局印尼氧化铝项目，一期100万吨预计2021年一季度投产。2017年公司通过南山铝业下属新加坡公司成立BAI控股子公司建设“印尼宾坦南山工业园100万吨氧化铝项目”，地点位于印度尼西亚廖内群岛省宾坦岛。项目总投资8.36亿美元，约合人民币56.85亿元，项目达产后，可实现年均利润总额5.96亿元，项目内部收益率为12.89%，投资回收期为9.49年。项目利用印尼当地丰富的铝土矿及煤炭资源生产氧化铝，能够实现较低成本的氧化铝产能扩张，增强公司的盈利能力，同时有望提高公司氧化铝资源自给率到166%，抗风险能力有望进一步提高。2019年11月公司公告称将对BAI增资扩建“印尼宾坦南山工业园二期100万吨氧化铝项目”，项目总投资30.68亿元，其中公司通过GAI出资6.99亿元，占BAI二期项目总投资额的22.77%，拟建于印度尼西亚廖内省的宾坦岛南山工业园，建设工期为24个月，目前一期已经完成建设，预计2021年一季度投产。项目建成后，将进一步提升氧化铝项目规模效益，加强公司行业竞争力，提高市场地位，提升公司盈利能力。 一期项目合作印尼大型私营矿主，保障氧化铝项目原料供给。氧化铝项目的铝土矿原料主要来自印尼SANTONY先生控制的铝土矿公司购买，SANTONY先生间接控制氧化铝项目5.59%股权。SANTONY先生是印尼最大的私营铝土矿矿主之一，拥有铝土矿开采权的矿区面积超过5万公顷，预计铝土矿储量超过1亿吨。SANTONY先生于2004年开始与南山铝业合作，在2014年印尼政府禁止铝土矿出口前，SANTONY先生已成为公司主要铝土矿供应商之一，合作基础较好，原料供给有保障。 二期项目引入战略投资者，提前锁定海外市场。马来西亚齐力铝业作为为亚洲最大的铝及铝合金生产商之一，是东南亚地区最大的铝加工企业，目前拥有76万吨的电解铝产能和20万吨的挤压铝材产能，并在英国、北美、澳大利亚、香港、中国设有大型生产或销售基地，销售网络遍布全球。2019年11月公司引入齐力铝业作为战略投资者，注资完成后齐力铝业将拥有印尼宾坦南山工业园氧化铝项目的25%股权，有助于公司获得稳定的下游客户，提前锁定市场，提高公司整体业绩和盈利水平，进一步增强公司国际竞争力。 印尼铝土矿相对丰富，氧化铝项目竞争力强。印尼是传统的铝土矿出口国，拥有较大的竞争优势。一是资源丰富，印尼矿产部统计铝土矿储量约19亿吨，居世界第六位，目前主要在廖内群岛省和西加里曼丹省开采，本次氧化铝项目位于廖内群岛省宾坦岛毗邻铝土矿主产区。二是氧化铝品质高，印尼铝土矿大多为低温矿，品质较好，铝硅比高，氧化铝加工成本低，是优质的氧化铝生产原料。三是氧化铝生产成本低，根据一期项目可行性研究报告，印尼氧化铝完全成本约1624.86元/吨，显著低于国内平均成本。四是地理位置优越，印尼处于亚洲大陆及澳大利亚之间，扼守出入太平洋、印度洋之间的门户马六甲海峡，交通便利，在海运贸易中，尤其是与东南亚、中东地区和中国大陆的海运贸易中占据着极为优越的地理条件。 5. 业绩测算和估值讨论 未来三年，随着电解铝行业盈利能力的整体改善，以及公司新建产能的逐步释放，盈利进入加速释放期。一是电解铝供改的深远影响和碳中和大势所趋，电解铝供需结构持续优化，公司凭借高度一体化的全产业链优势有望享有较高的吨铝利润水平，且对铝价的业绩弹性较高。二是公司20万吨铝汽车板、印尼200万吨氧化铝等新建产能的加速释放，航空铝材、电池箔的业绩增量也值得期待。 我们预计2020-2022年公司归母净利润分别为19.8亿、30.9亿和43.1亿，同比增速分别为21.9%、56.2%、39.5%，对应PE为27.4x、17.5x、12.6x。 维持“买入-A”投资评级，6个月目标价7元。鉴于公司在铝材高端化布局优势显著，成长性强且壁垒高，特别是公司在铝汽车板领域是目前国内唯一实现乘用车四门两盖量产的厂商；再加上员工持股计划实施后有望有效调动员工积极性，提高运营效率，有望享有更高的估值水平。维持公司“买入-A”投资评级，给予公司6个月目标价6.66元，相当于2021、2022年PE25.8x和18.5x。 6. 风险提示 1） 铝价低于预期。目前由于全球通胀预期走强，大类资产价格上涨，尽管我们铝价测算仅按照去年均价测算，属于保守估计，但未来如果出现美联储回收全球流动性的货币政策操作，铝价可能出现下跌并低于预期； 2） 公司高端铝板、铝箔和锻件项目订单和产能释放不及预期。公司目前高端铝板、铝箔和锻件项目都处于待投产放量阶段，如果出现突发事件，中断或者延后产能的达产，可能出现产能释放不及预期，进而造成利润不及预期的情况； 3） 铝材产品加工费低于预期。公司进军的高端铝材类似汽车板领域还处于蓝海市场，铝材加工费相对较高，但随着大量竞争对手的进入，未来蓝海市场有可能变成红海状态，进而导致公司加工费下降，盈利能力不及预期的情况。 免责声明 本订阅号为安信金属齐丁团队的个人订阅号。本订阅号推送内容仅供专业投资者参考。为避免订阅号推送内容的风险等级与您的风险承受能力不匹配，若您并非专业投资者，请勿使用本信息。本信息作者所在单位不会因为任何机构或个人订阅本订阅号或者收到、阅读本订阅号推送内容而视为公司的当然客户。 本订阅号推送内容仅供参考，不构成对任何人的投资建议，接收人应独立决策并自行承担风险。在任何情况下，本信息作者及其所在团队、所在单位不对任何人因使用本订阅号中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 未经本信息作者及其所在单位事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式删节、修改、复制、引用和转载，否则应承担相应责任。