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国信证券-三友化工-600409-【三友化工-看好粘胶短纤、纯碱景气回暖,推荐龙头三友化工】-国信证券【公众号研报】-210222

上传日期:2021-02-22 14:20:00  研报作者:化工林谈  分享者:18112139494   收藏研报

【研究报告内容】


  国信证券化工团队 杨林 CPA 执业证号S0980520120002 薛聪 执业证号S0980520120001 龚诚 执业证号S0980519040001 商艾华 执业证号S0980519090001 相关研究报告 【国信证券-化纤行业点评】化纤价格大幅上涨,看好产业链景气反转 【国信证券-粘胶短纤行业研究报告】粘胶短纤底部回暖,受益棉花价格上涨景气度持续提升 纺织服装品出口带动化纤产品价格上行【国信化工周观点】 事项 近期,粘胶短纤价格大幅上涨,PVC、纯碱价格有望持续上行,我们看好行业龙头三友化工。 国信化工观点 1)公司是国内粘胶短纤、纯碱双龙头企业。公司现有化纤、纯碱、氯碱、有机硅四大主业,产能包括粘胶短纤78万吨/年、纯碱340万吨/年(权益286万吨/年)、聚氯乙烯(PVC)50.5万吨/年(含专用树脂7万吨/年)、烧碱53万吨/年、有机硅单体(DMC)20万吨/年,公司具备国内首创的“两碱一化”循环经济优势。 2)棉花价格看涨,棉花-粘胶价差收窄,粘胶短纤景气底部反转。粘胶短纤目前报价15000-15300元/吨,自2021年初涨幅约4000元/吨。目前棉花价格在16200元/吨左右,仍位于成本线附近,我们认为储备棉轮出结束价格仍存上涨空间,棉花-粘胶价差有望继续缩窄,下游棉纱价格大涨,价格向下传导通畅。未来1年粘胶短纤无新增产能,出口及内需的大幅增加、以及成本端支撑粘胶价格继续上行。 3)光伏玻璃需求拉动,纯碱景气有望复苏。我国纯碱产能约3317万吨/年,2020年产量约2760万吨,同比降低1.5%,行业实际开工率83.2%,纯碱下游约60%用于玻璃行业。随着全球光伏装机量爆发增长以及双玻组件渗透率的提高,我们测算2020-2022年按照全球光伏装机125、170、220GW考虑,对于纯碱需求分别为192、271、358万吨,2021年、2022年分别新增需求79万吨、87万吨。2021、2022年纯碱产能预计分别减少20万吨、增加140万吨。我们认为纯碱未来2年供需格局逐渐转好,有望进入景气上行周期。 4)PVC供需格局稳定,短期海外PVC不可抗力。2020年国内PVC产能2712万吨/年,产量约2281万吨,开工率在82%左右,我们预计2021年PVC产能与需求增速均约6%-7%,PVC价格中枢稳中上移。PVC糊树脂受PVC手套需求拉动价格大涨,公司具备7万吨糊树脂专用料产能,有望持续受益。近期受极寒及地震等不可抗力影响,美国及日本PVC装置负荷下降,美国德州352万吨/年PVC装置目前全部停车。同时3-4月份是亚洲装置大规模检修期,短期PVC景气度有望超预期。 投资建议 我们预计公司2020-2022年归母净利润7.2/30.0/33.3亿元,对应EPS为0.35/1.45/1.62元,对应当前股价PE为41.1/9.9/8.9X,我们看好未来粘胶短纤与纯碱的行业景气度,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示 原油价格大幅波动,产品价格上涨不及预期,下游产品需求不及预期。 评论 公司是粘胶短纤、纯碱双龙头,具备“两碱一化”循环优势 公司具备“两碱一化”循环系统,具备成本优势。公司拥有化纤、纯碱、氯碱和有机硅等多产业链配套设置,具备78万吨/年粘胶纤维、340万吨/年纯碱(权益286万吨/年)、50.5万吨/年PVC、53万吨/年烧碱和20万吨/年DMC产能,目前已经成为国内粘胶、纯碱行业双龙头。公司在国内首创围绕“两碱一化”(纯碱、氯碱、粘胶纤维)为主,热电供应、精细化工为辅的较为完善的循环经济体系,以氯碱为中枢系统,生产出的烧碱80%自用,为粘胶纤维原材料提供支撑,烧碱产生的副产品部分可循环利用,其余部分副产品如氯化氢可用来生产有机硅,此外氯碱产业链的主要产品PVC的副产品又可为纯碱使用。同时公司配套电力、蒸汽等装置,电力自给率达60%,具有明显的成本优势。 公司营收稳定增长,利润呈现周期性,2020H2景气开始复苏。公司营收自2011年以来保持稳定增长,收入由2011年的102.4亿元增长至2019年的205.2亿元,CAGR为9.1%,公司归母净利润则呈现较强的周期性,受2015-2016年我国供给侧改革的影响,2017-2018年为公司近10年的利润高点,2017年、2018年公司分别实现归母净利润18.9亿元、15.9亿元。2020年上半年受疫情及油价暴跌影响,公司实现营业收入79.8亿元,同比降低23.8%,归母净利润亏损2.7亿元,同比降低169.0%。但2020年3季度公司实现营收46.0亿元,环比增长16.1%,实现归母净利润3.0亿元,环比增长634.6%,我们认为公司低点已过,景气开始复苏。 公司具备较强的研发创新能力和产品优势。公司始终坚持创新驱动发展战略,拥有多项具有自主知识产权的关键核心工艺和技术,先后主持并参与了纯碱、粘胶短纤维等14项国家标准、12项行业标准的制定,累计获得专利授权400余项。公司四大主业核心技术均达到国际或国内先进水平,是目前国内唯一能同时生产三代(普通粘胶短纤维、莫代尔粘胶短纤维、莱赛尔纤维)粘胶产品的企业,主要产品均可实现定制化生产,满足客户个性化需求。 粘胶短纤价格底部复苏,行业迎来景气反转 粘胶短纤属于天然纤维素的再生纤维,2021年无新产能投放预期。粘胶短纤俗称“人造棉”,是一种天然纤维素的再生纤维。粘胶短纤下游主要应用于人棉纱、混纺纱以及无纺布领域。2020年我国粘胶短纤行业总产能约521万吨/年,产量381.2万吨,同比减少3.9%,全年产能利用率下降10.5个百分点至73.2%,由于疫情影响开工率呈先降后升趋势。2021年全行业无新产能投放预期,剔除长期停车状态产能,预计2021年粘胶短纤产能降低至508.5万吨/年,受2018年产能快速增长的供给过剩或将持续改善。公司现有粘胶短纤产能78万吨/年,粘胶短纤维高端差别化率保持行业领先地位。是目前国内唯一能同时生产三代(普通粘胶短纤维、莫代尔粘胶短纤维、莱赛尔纤维)粘胶产品的企业。主要产品均可实现定制化生产,满足客户个性化需求。 下游需求转暖库存处于低位,粘胶短纤市场价持续上涨。粘胶短纤目前报价15200-15300元/吨,自2021年初涨幅约4000元/吨,自2020年8月最低点的8300元/吨起,涨幅达到7000元/吨,涨幅达到84.3%,主要受粘胶短纤供需格局改善,毛利润水平由负转正。一方面粘胶短纤出口需求良好,2020年国内粘胶短纤出口36.4万吨,同比增长3.0%;另一方面粘胶短纤下游纺织品出口良好,2020年1-12月,我国纺织品服装累计出口额为2912.2亿美元,同比增长9.6%;2020年12月,我国纺织品服装出口额为262.0亿美元,环比增长6.6%。其中纺织品(包括纺织纱线、织物及制品)出口额为122.9亿美元,环比增长2.1%;服装(包括服装及衣着附件)出口额为139.1亿美元,环比增长10.8%。此外,粘胶短纤下游约60%为人棉纱,受疫情影响水刺无纺布需求大幅增加,拉动粘胶短纤需求恢复。目前国内粘胶短纤库存只有5天左右,我们认为春节后为化纤传统旺季,叠加产业链补库存需求,粘胶短纤价格有望持续上涨。 棉花库存处于低位,成本支撑涨价确定性强。根据2021年2月份最新USDA报告显示,2020/21年度全球棉花产量2485万吨,全球消费量2552万吨,供需呈现紧平衡状态,全球库存2084万吨,库销比为0.82,较1月份报告进一步下降;中国棉花产量为631万吨,消费量为860万吨,进口量229万吨,较2019/2020年度增加74万吨,库存803万吨,库销比为0.93,几乎为2012/2013年度以来新低。 根据隆众资讯数据,当前国储棉库存总量约180万吨,且预计仍有轮出可能。而2020年12月份计划的储备棉轮入因内外棉价差过大,已连续两个多月未能启动,目前外棉价格强势,在后续的2月以及3月份,内外棉价差重归800元/吨并长时间持续的可能性并不大,轮入落空将导致储备棉难以如期补库。国内棉花价格在16200元/吨左右,从成本上来看,新疆地区机采棉加工成本在14500-15000元/吨,手摘棉成本在15000元/吨以上,不考虑储运成本,棉花价格仍在成本线附近。在全球大宗商品及农产品价格上涨预期下,我们看好棉花价格的上涨。 棉花上涨周期中,棉花-粘胶价差有望继续缩窄。历史上看,粘胶短纤价格与棉花价格走势呈高度正相关,粘胶短纤价格弹性大于棉花价格。年初至今棉花-粘胶短纤价差约1800元/吨,历史上棉花-粘胶短纤平均价差在800-1000元/吨,在棉花价格上涨周期价差更小,2015-2017年粘胶短纤与棉花价格基本处于倒挂阶段,我们认为目前棉纱纺企业使用粘胶短纤更具原料优势,因此棉花-粘胶价差未来仍有收窄空间。 公司是纯碱行业龙头,光伏玻璃有望拉动行业景气上行 公司是国内纯碱龙头,采用氨碱法生产工艺。纯碱按照密度不同分为轻质纯碱和重质纯碱,轻质纯碱密度为500-600kg/m3,重质纯碱密度为1000-1200 kg/m3,重质纯碱是由轻质纯碱经过水合得到的。重质纯碱下游主要是平板玻璃、日用玻璃、汽车玻璃、光伏玻璃等。轻质纯碱主要用于氧化铝、洗涤剂、日化行业。纯碱生产工艺主要分为天然碱法和合成碱法,合成碱法又分为氨碱法和联碱法。全球来看氨碱法装置分布广泛,产能占比47%;天然碱法装置产能占比24%,主要分布在美国、土耳其和中国等少数国家;联碱法装置几乎全部分布在中国。天然碱不但质量好,而且生产成本较低,但受资源限制无法大规模扩产。公司纯碱年产能340万吨,其中本部230万吨,青海五彩碱业110万吨(公司持股比例51%),均是氨碱法生产工艺。 我国是纯碱净出口国,供需基本平衡。全球纯碱产能约7000万吨/年,根据卓创资讯统计,我国产能约3317万吨/年,占比近48%。从工艺上来看,主要为联碱法和氨碱法,其中联碱企业总产能为1610万吨,氨碱企业总产能为1530万吨,天然碱企业总产能为180万吨。2020年国内纯碱产量约2760万吨,同比降低1.5%,行业实际开工率83.2%,同比降低3.1pp。从国内进出口来看,我国是纯碱净出口国,2019全年出口137.8万吨,同比降低4.0%,进口35.6万吨,同比增长90.6%,全年表观消费量约2660万吨,同比降低0.8%。 纯碱下游主要生产玻璃,玻璃高开工低库存。玻璃在纯碱下游需求中占比约61%,其次是洗涤剂、无机盐等。2020年我国平板玻璃产量94572.3万重量箱(约合4728.6万吨),同比增长0.1%。根据百川浮盈数据,目前国内玻璃生产线(剔除僵尸产线)共计288条,其中在产252条,冷修停产36条,浮法产业企业开工率为87.5%,产能利用率为88.1%。目前玻璃行业库存3107万重箱,库存天数为11.5天,均处于历史低位。 光伏玻璃拉动纯碱需求,房地产需求稳中向好。一方面未来2-3年光伏装机量将保持30%增长,另一方面双玻组件渗透率提高将拉动光伏玻璃需求。光伏组件可分为单玻组件和双玻组件:单玻组件采用正面3.2mm光伏玻璃+电池+背面背板(全铝层覆盖)封装,双玻组件正反面均采用2.5mm(或2.0mm)光伏玻璃进行封装。由于双玻组件的封装结构可更好地保护光伏电池,因此其在组件中渗透率逐渐提高。2020年下半年由于光伏装机需求大增,光伏玻璃价格由26-28元/平方米上涨至2021年初的40-44元/平方米,涨幅超过50%。根据我们测算,2020-2022年按照全球光伏装机125、170、220GW考虑,对于光伏玻璃需求分别为960、1355、1791万吨,对于纯碱需求分别为192、271、358万吨,2021年、2022年分别新增需求79万吨、87万吨。我国平板玻璃产量一般滞后于房屋新开工面积1-2个季度,随着2020年我国房屋新开工面积累计同比值持续收窄,我们认为房地产需求稳中向好,将拉动玻璃在房地产行业的应用。 行业新增产能有限,看好纯碱景气上行。根据我们统计,2021年国内有金昌化工、晶昊盐业、河南骏化、新都化工等四家企业有纯碱新增产能,共计投放110万吨产能,主要集中在下半年,但连云港盐业130万吨产能年底退出,因此2021年全年实际产能减少20万吨,2022年预计有140万吨产能投放。从需求端来看,2021年光伏玻璃点火产能预计在13000-15000吨/天(合475-550万吨/年),拉动纯碱需求约100万吨;浮法玻璃点火产能预计在11000吨/天(合400万吨/年),拉动纯碱需求约80万吨,我们认为纯碱未来2年供需格局逐渐转好,有望进入景气上行周期。 海外不可抗力,PVC景气度有望超预期 氯碱业务为公司自循环经济核心提供有力支撑。氯碱工业指利用饱和食盐水制造氯气、氢气、烧碱等一系列化工产品,公司主导产品包括53万吨/年烧碱和50.5万吨/年聚氯乙烯(PVC)。氯碱业务是公司循环经济中枢,生产的烧碱超过80%用于粘胶短纤生产;产生的氯气、氢气合成氯化氢后用于生产PVC、有机硅单体;氯碱产生的废电石渣浆用于纯碱生产。 PVC遇到海外不可抗力,全球PVC短期供应紧张。近期受不可抗力等影响导致欧美PVC相关装置生产负荷再次下降。美国遭受酷寒冲击,导致德州和路易斯安多家工厂设备出现故障、关闭等,包括美国台塑、LyondellBasell、ExxonMobil Baytown等多家企业。美国PVC总产能大约在845万吨左右,其中德州地区PVC产能大约在352万吨,占美国总产能的42%。目前台塑德州厂区84.3万吨宣布不可抗力,Oxy Vinyls LP(德州)123万吨宣布不可抗力,SHINTECH(德州)145万吨装置停车。除此之外,因为极寒天气影响,部分其他地区的PVC生产企业开工亦受到一定影响。 受日本地震影响,日本东北部十几家燃煤和燃气发电厂关闭,ENEOS在仙台也关闭了为14.5万桶/天的炼油厂,三井公司确认关闭千叶裂解装置,年产乙烯61.2万吨,丙烯33万吨。此外春节前Taiyo Vinyl计划关闭其位于四日市的31万吨/年的PVC工厂检修;LG Chem计划于四月关闭其在韩国大山的240000吨/年的PVC装置例行检修;台塑3月将关闭中国台湾仁武和麦寮的PVC装置配合上游管线及例行检修;印度3月至4月信实工业也宣布了其Hazira的两次检修计划;另外欧洲方面,2月8日,Inovyn宣布PVC工厂Tavaux,由于生产线发生故障,重启日期尚未确定。美国信越及Oxy化学在3月其140万吨及100万吨装置均有检修计划。因此受不可抗力及装置检修影响,我们认为2021年上半年全球PVC供应趋紧。 PVC主要用于建筑业,价格以稳为主。PVC 具有良好的机械性能和物理性能,广泛应用于人造革、电缆料、薄膜、板材、壁纸、地板卷材、蓄电池隔板和玩具等行业,其中管材、管件占比约30%,型材、门窗占比约21%。2020年国内PVC产能2712万吨/年,产量约2281万吨,开工率在82%左右。2021计划投产的新增产能152万吨,但实际落地产能预计80万吨左右,加上2020年底释放的100万吨产能,整体预计2021年产量增幅在7%以上。2021上半年仍是地产的后周期对PVC需求有支撑,下游需求也保持较高增速,我们预计2021年需求增速也在7%左右。因此预计2021年PVC供需基本面稳中偏紧,PVC价格中枢或继续上移。 PVC糊树脂受手套拉动价格大涨,公司充分受益。PVC树脂按用途主要分为通用树脂和糊树脂,两种树脂产能无法实现相互转换。2020年国内PVC糊树脂有效产能125万吨,行业产量约107万吨,开工率85.6%。糊树脂分为手套料和大盘料,受疫情影响PVC糊树脂手套料需求大增。目前国内可以生产PVC糊树脂手套料的企业共有八家,具备转产手套料的产能约为71万吨。2020年三季度糊树脂手套料价格由8500元/吨大幅上涨至25000元/吨,截至2021年1月底,手套料市场报价仍在24160元/吨左右,大盘料在12800元/吨左右,超出市场预期。公司具备7万吨糊树脂专用料产能,有望持续受益。 投资建议:看好公司粘胶短纤、纯碱景气度提升,给予“买入”评级 我们的盈利预测基于以下主要假设条件: 1、我们预计2020-2022年公司纯碱销量分别为341、345、345万吨,含税均价分别为1375、1700、1800元/吨; 2、我们预计2020-2022年公司粘胶短纤销量分别为76、80、85万吨,含税均价分别为11000、16000、17000元/吨; 3、我们预计2020-2022年公司PVC销量分别为42、44、44万吨,不含税均价分别为6764、7018、7018元/吨; 4、公司三费费率无重大变化。 我们预计公司2020-2022年归母净利润7.2/30.0/33.3亿元,对应EPS为0.35/1.45/1.62元,对应当前股价PE为41.1/9.9/8.9X,我们看好未来粘胶短纤与纯碱的行业景气度,首次覆盖,给予“买入”评级。 我们按照基于不同粘胶短纤价格(13000-19000元/吨)和纯碱价格(1400-2000元/吨),对公司2021年EPS进行了敏感性分析: 我们按照基于不同粘胶短纤价格(14000-20000元/吨)和纯碱价格(1500-2100元/吨),对公司2022年归母净利润进行了敏感性分析: 风险提示 原油价格大幅波动,产品价格上涨不及预期,下游产品需求不及预期。 附表:财务预测与估值 免责声明 国信证券投资评级 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司(以下简称“我公司”)所有,仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断,在不同时期,我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态;我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料,但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用,不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下,本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险,我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议,并直接或间接收取服务费用的活动。 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