西南证券-兔宝宝-002043-从板材到定制，兔宝宝的升级之路-210209

　　兔宝宝(002043)
　　深耕传统板材零售市场，挖潜增效提升市占率。零售板材市场预计约1000亿元，当前市场仍高度分散，兔宝宝规模居首，对应市占率约7%。公司90%产能来自OEM，通过研发和严苛的OEM管理，造就了其优异的产品质量和轻资产灵活运营的能力，叠加突出的品牌力和与时俱进的经销渠道管理，兔宝宝板材零售竞争优势突出。在零售板材受到定制家具挤压的市场环境下，兔宝宝通过分公司模式激发经销商活力，在核心及重点市场以渠道下沉+密集分销为主策略，外围市场重点发力渠道扩张，要求3年内实现空白宜建店城市的全覆盖，随着新店开设的有序落实，板材业务市占率有望持续提升。
　　从板材到易装，实现自我升级和产业链延伸。兔宝宝易装业务由公司、经销商和加工中心三部分组成。1）客户向门店下单，经销商负责销售接单、设计和售后服务，经销商通过终端加价赚取利润；2）订单传到加工中心进行加工，获取加工利润；3）兔宝宝负责品牌运营、统筹管理、以及为加工中心提供板材原材料，利润来自板材销售和易装品牌授权费，在解决消费者购买传统板材操作麻烦、用时长、质量难以保证、款式或细节不尽人意等痛点的同时，实现从板材到定制家具的自我升级，既可以覆盖原有零售板材消费者实现服务增值，亦可拓展新的定制家具客户带动业绩增长。2021年公司易装业务将逐步完善成为2.0模式，除提供板材外，将拓展门板和五金辅料OEM厂商，实现定制家具原材料的全供应，增加利润环节和材料的质量水平。同时通过信息化建设、强化设计能力、拓展经销商等促进各环节逐步完善、业务规模进一步壮大。根据测算易装模式2021、2022年有望分别贡献0.7和1.7亿净利润。
　　并购裕丰汉唐，快速进入地产集采，完善战略版图。裕丰汉唐从2006年开始接手房地产工程项目，在精装领域先发优势显著，具备强大的项目交付管理经验、供应链整合实力及丰富的头部客户储备及拓展能力，连续8年荣获“万科A级供应商”称号，同时也是新城控股的A类材料设备供应商，2020上半年新签地产战略客户32家，其中地产top30客户12家。受益精装率长期趋势提升，叠加客户拓展及品类扩张的内生增长逻辑，裕丰汉唐成长稳健。
　　盈利预测与投资建议。预计公司2020-2022年归母净利润分别为4、6和7.9亿元，对应PE分别为19.7、13.2和10.1倍。考虑到公司具备较高的成长性，且现金流良好，给予2021年22倍PE估值，对应目标价17.16元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：易装业务拓展不及预期风险；裕丰汉唐业绩表现不及预期风险。