浙商证券-晨鸣纸业-000488-晨鸣纸业点评报告：现金流充沛，优先股拟全额赎回-210218

　　晨鸣纸业(000488)
　　报告导读
　　公司拟2021年3月17日全额赎回“晨鸣优01”，共计2250万股，每股面值100元人民币，总规模22.5亿元人民币；赎回价格为优先股票面金额（100元/股）加当期已决议支付但尚未支付的股息（4.36元/股）。公司现金流好转，本次优先股赎回压力较小，且可减少未来优先股股息支出。
　　投资要点
　　浆价上涨预期延续至21Q4
　　针叶浆、阔叶浆进口价格从20年中的567/452美元/吨快速上升至目前的815/585美元/吨，分别上涨42%/29%。全球货币政策宽松，再通胀预期下大宗商品普涨，纸浆价格涨势合理（横向比较涨势弱于铁、铜等大宗商品，纵向比较弱于上一轮2009-2011年的流动性周期涨势、针叶浆/阔叶浆分别自390/490美元/吨提升至840/910美元/吨）。从供需来看，短期由于成本抬升、全球疫情等原因，预计20年木浆供给减产共计约120万吨（其中阔叶浆/针叶浆减产65/55万吨），纸浆供给相对偏紧，而中国需求坚韧、欧美需求回暖，预期浆价上涨有望延续至21Q4（21年Aruco的130万吨、Bracell的150万吨均于Q4投产）。
　　纸浆自给率90%，最为受益
　　自2020年5-6月起至今，双胶/铜板/白卡纸分别涨价587/820/2773元/吨，且3月均有500元/吨提价预期。公司纸浆自给率90%（阔叶浆完全自给），浆价上涨传导到纸价上涨，直接兑现为公司盈利提升。此外，公司三大基地基本实现“浆纸一体化”，最为受益浆价上涨。目前自制化学浆成本较外购浆低约1200元/吨，预期公司双胶/铜板/白卡吨毛利约1500/1500/2500元/吨。
　　融资租赁持续压缩，财务风险降低
　　晨鸣融资租赁主要为售后回租业务，随行业去杠杆&租赁行业强监管，晨鸣融资租赁业务承压，目前公司推进融资租赁业务剥离，2019年该业务收入18.2亿元，同比减少17.6%，净回收资金59亿元，规模压缩至136亿元，且2020/2021年预期压缩至100/65亿。从报表口径，2017-2019年公司融资租赁业务资产占总资产的比重由25%下降到14%，长期应收款同比减少84.85%
　　多重因素叠加，资产负债表修复
　　截止2019年底晨鸣资产负债率73.1%，明显高于可比上市公司50-60%，且短期负债比例高，债务结构不理想。站在当前视角，我们预期资产负债率有望明显修复，现金流大幅好转：1）造纸板块景气向上，预期净经营性现金流表现靓丽；2）融资租赁板块压缩，净回收资金均用于归还借款；3）前期投产项目逐步落地，资本开支减少。
　　盈利预测及估值
　　公司目前拥有湛江、黄冈、寿光三大浆厂，年产能超过430万吨（造纸产能约670万吨），浆纸一体化优势突出，浆价上涨背景下盈利弹性充分释放。我们预计20-22年分别实现营收306.13/376.41/387.83亿元，同增0.72%/22.96%/3.03%；归母净利17.64/40.96/47.46亿元，同增6.50%/132.15%/15.89%。当前股价对应PE为19.00X/8.18X/7.06X，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧、纸浆提涨不及预期、纸价提涨不及预期