中泰证券-西麦食品-002956-股权激励草案出炉，目标稳健显信心-210218

　　西麦食品(002956)
　　投资要点
　　事件：公司公告2021年限制性股票激励计划(草案)，拟向49名激励对象授予限制性股票146万股，占本激励计划公告时公司股本总额1.6亿股的0.9125%，授予价格为13.08元/股。
　　股权激励目标整体稳健。本次限制性股票核心要点如下：（1）考核目标：以2020年为基数，2021-2023年营收增长率分别不低于21%/46%/77%，经测算为2021-2023年营收同比增长率分别为21%/20.7%/21.2%；净利润（剔除股份支付费用并购等影响）增长率分别不低于15%/32%/59%，2021-2023年同比增速为15%/14.8%/20.5%。（2）授予对象：公司拟授予49人，包括耿国铮（董事、国际贸易部经理兼总裁秘书）、孙红艳（副总经理、销售总监）、廖丽丽（副总经理，曾任公司品管总监）、张志雄（财务总监）和其他45名中层管理人员和核心技术/业务骨干。其中，获激励高管主要分管公司销售、产品和财务三块内容。（3）授予方式和解锁安排：满足授予条件后，激励对象可以每股13.08元的价格购买公司限制性股票。自授予登记完成之日后分三期解锁，每期解锁比例为30%、30%、40%。（4）费用：本次激励需摊销总费用为1909.68万元，2021-2024年分别摊销835.49、684.30、326.24、63.66万元。
　　公司将持续加大费用投入，抢占市场份额。公司2021、2022年考核业绩目标增速均低于营收增速，彰显公司将继续加大费用投入以抢占市场份额的决心。2020年受疫情影响，公司费用投入滞后，单Q3营收增速15%，恢复至相对正常水平，销售费用率38%拖累业绩表现。考虑到国内燕麦行业仍处于高速增长期（据欧睿，2015-2020年复合增速11.1%，2020-2025年复合增速预计达10.8%），尤其近年王饱饱、欧扎克等新兴品牌以冷食燕麦从电商渠道切入，来势汹汹，我们认为公司以扩大收入为首要目标以抢占份额的思路正确、利于长远的未来发展。
　　公司积极调整，把握冷食燕麦品类和电商渠道两大行业发展关键。从品类上看，近年冷食谷物受到年轻消费者追捧，增长更快，热食、冷食谷物2015-2020年销售额复合增速分别为7%、21%。从渠道上看，早餐谷物行业电商渠道销售额占比从2015年的6%提升至2020年的33%。根据公司公告，西麦2020年3月冷食燕麦正式上市；同时去年上半年公司新增电商事业部总经理，未来将加大线上渠道投入，重点发展电商业务。根据淘数据，主品牌“西麦”2020年全年阿里系线上销售额1.9亿元，2021年1月同比增长25%；子品牌“西澳阳光”阿里系线上销售额连续五个月过百万元。我们认为公司积极调整思路，抓住行业发展的两大关键，未来如果能配合更具体的措施并执行到位，有望稳步前行。（行业数据来源：欧睿）
　　投资建议：维持“买入”评级。中长期看，公司持续加强线下渠道渗透+发力线上，同时以子品牌“西澳阳光”布局冷食燕麦，有望受益于代餐市场打开的燕麦行业新增长空间。我们根据激励草案的解锁目标调整盈利预测，预计2020-2022年公司收入分别为10.6、12.9、15.6亿元，同比增长9%、22%、21%，预计归母净利润为1.61、1.77、1.99亿元，同比增长2%、10%、12%（剔除股权激励费用后为1.61、1.86、2.06亿元，同比增长2%、16%、16%），EPS分别为2.01、2.22、2.48元（前次为2.24/2.70/3.41），对应PE分别为13X、12X，10X，维持“买入”评级。
　　风险提示：食品安全风险、冷食燕麦拓展不及预期风险、电商渠道拓展不及预期风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险。