开源证券-金能科技-603113-【重磅|深度系列三,开源煤炭&石化】金能科技:四问四答,真金不镀【公众号研报】-210218

　　点击上方“公众号”可以订阅哦 本报告摘自：《开源证券_公司深度报告_金能科技（603113.SH）：深度系列三：四问四答，真金不镀_煤炭石化团队_20210211》 回顾 深度系列一：《煤焦化龙头再起航，大举进军PDH新领域_煤炭石化团队_20200706》 深度系列二：《青岛项目投产在即，“PDH+炭黑”助力成长_煤炭石化团队_20210116》 事件点评一：《山东限产致焦炭涨价增厚利润，关注PDH投产再造金能_煤炭石化团队_20200811》 事件点评二：《焦炭价格上涨对冲减产，PDH明年投产业绩成长可期_煤炭石化团队_20200829》 事件点评三：《三季度焦价上涨对冲减产，PDH投产在即激发业绩潜力 _煤炭石化团队_20201101》 摘要 青岛项目全面投产在即，持续看好公司业绩潜力。维持“买入”评级 金能科技当前处于转型关键时期，青岛项目炭黑于2021年1月底开始分段投产，PDH装置预计4月投料5月满产，届时青岛项目一期全面投产，项目新增利润可观，为业绩增长注入强劲动力。考虑到2022年起公司可获得政策补贴，我们上调2022年盈利预测，预计2020/2021/2022年度分别实现归母净利润9/18.7/ 21.9(+1.4)亿元，同比增长17.7%/108.1%/17.2%；EPS分别为1.06/2.2/2.58(+0.16)元，对应当前股价，PE为19.0/9.1/7.8倍。公司后期仍规划有青岛二期项目，将支持未来持续成长性，看好公司中长期增长潜力。维持“买入”评级。 四问四答，真金不镀 问答一：公司循环经济产业链如何体现成本优势？公司本部构建了“3+3循环产业链”，通过焦炉煤气、炭黑尾气循环利用，最大限度提升副产品附加值，降低各环节生产成本，最显著表现即为炭黑单位成本领先行业；青岛项目则构建了“PDH+炭黑”产业链，对富氢尾气及蒸汽进行充分循环利用，大大提高资源综合利用率，有望在投产后凸显成本优势。 问答二：公司炭黑产能扩张是否会对行业供给造成冲击，打压炭黑价格？48万吨产能投放在全行业供给中占比较大，但不应夸大影响。一方面，炭黑行业产能分散，龙头企业产能扩张对中小产能或存在挤出作用。另一方面，公司新增的高端炭黑可对市场内低品质炭黑进行替代，同时高端炭黑存在溢价，价格冲击有限。 问答三：相对于行业，公司在PDH项目上有哪些优势？公司青岛PDH项目相对于行业的优势主要包括：丙烷洞库优势、PDH装置单体规模优势、工艺技术优势、项目区位优势、循环经济优势、政策补贴优势等，这些独特因素或将在投产后逐渐转化为成本下降、盈利性提升的竞争优势。 问答四：公司业绩中枢预计可达到多少？针对公司业绩中枢，我们选择合理的历史区间作为主要产品及原材料价格中枢。经测算，公司业绩中枢为20.8亿（本部10.3元、青岛项目10.5亿元）。经过弹性测算，焦炭/炭黑/丙烯价格分别单独上涨10%，公司业绩分别增长9%/5%/21%。 风险提示：经济恢复不及预期；原材料价格上涨超预期或产品价格下跌超预期；焦化及炭黑产业去产能政策力度超预期；青岛项目建设进度不及预期。 1 问答一：循环经济产业链凸显成本优势 本部“焦炭+炭黑+精细化工”循环产业链：焦炉煤气与炭黑尾气的再利用 循环经济产业链是金能科技自成立以来就坚持的核心竞争优势，本部德州齐河基地针对焦炭、炭黑、各类精细化工产品，以煤炭为原料、炼焦为基础、煤气为载体，构建了“3+3循环经济产业链”（即“三种循环经济模式+三条产品链”）。其中我们重点关注三种循环经济模式，涉及到了焦炭、炭黑等产品生产过程原料、能源的双循环。 三种循环经济模式具体工艺流程如下： “炼焦-化产-焦油加工-炭黑生产-尾气再炼焦”的循环模式 原煤进焦炉炼焦，生成焦炭，副产荒煤气通过化产分离产出煤焦油，以煤焦油作原料、煤气作燃料，进行煤焦油深加工和炭黑生产。炭黑生产过程中释放出大量尾气，回收至焦炉炼焦，形成闭路循环。 “炼焦-化产-燃机发电-热电联产”的循环模式 原煤进焦炉炼焦，生成焦炭，副产荒煤气至化产净化后，进入燃气轮机发电，发电后的尾气回收至余热锅炉升温升压，再进入汽轮机热电联产，产出电和蒸汽供全厂使用，形成闭路循环。 “炼焦-化产-甲醇生产-弛放气再炼焦”的循环模式 原煤进焦炉炼焦，生成焦炭，副产荒煤气至化产净化后，至甲醇生产装置作原料，生产甲醇，甲醇生产过程中释放出大量的弛放气，回收至焦炉再炼焦，形成闭路循环。 三条产品链具体工艺流程如下： 炼焦—化产—巴豆醛—山梨酸—山梨酸钾产品链 原煤进焦炉炼焦，生成焦炭，副产荒煤气至化产净化后为巴豆醛生产提供燃料，生产出的巴豆醛用作山梨酸的原料，山梨酸与外购原料氢氧化钾反应产出山梨酸钾产品。 炼焦—化产—苯加氢—对甲基苯酚产品链 原煤进焦炉炼焦，生成焦炭，副产荒煤气至化产净化后提取氢气用作生产苯加氢的原料，苯加氢产出的甲苯用作对甲基苯酚生产的主要原料。 炼焦—化产—泡花碱—白炭黑产品链 原煤进焦炉炼焦，生成焦炭，副产荒煤气至化产净化后为泡花碱生产提供燃料，同时为泡花碱与硫酸反应所得白炭黑成品干燥提供热能。 循环产业链降本的关键环节：炭黑尾气置换焦炉煤气。传统独立焦企的焦炉所耗燃料气一般为副产回炉的焦炉煤气，因此主要采用单热式焦炉。而公司焦化项目设计之初选用了复热式焦炉（复热式焦炉一般应用于钢铁联合焦厂，可同时利用焦炉煤气和高炉煤气作燃料气，即将高炉煤气掺混入焦炉煤气使其贫化），从硬件基础上支持了公司对炭黑尾气等下游环节低热值废气的回炉利用。具体工艺上来看，公司将炭黑尾气经过脱水脱硫脱硝处理后，混入焦炉煤气回炉掺烧，由此可置换出大量焦炉煤气用于更高附加值的化工环节。焦炉煤气热值一般为17000kJ/ m^3，炭黑尾气热值一般约3000kJ/ m^3，经过脱水处理后，热值可提升至4300kJ/ m^3，约为焦炉煤气的25%，理论上通过等热值换算，每4单位体积的炭黑尾气可以置换1单位体积的焦炉煤气。 公司各产品线中，在循环经济产业链中最为受益的是炭黑环节。根据公司估算，2019年公司的炭黑单位生产成本相对行业可具备800元/吨以上的成本优势，主要体现在以下四个方面： 副产循环利用成本优势：炭黑尾气置换焦炉煤气。行业中副产品炭黑尾气主要通过尾气锅炉发电，利用价值约180元/吨炭黑；而公司的炭黑尾气则是对焦炭环节部分焦炉煤气的置换。由此一来，公司的炭黑尾气利用价值可达495元/吨炭黑。因此，通过对副产品炭黑尾气不同方式的利用，公司相比同行业可以降低成本约315元/吨炭黑。 燃料成本优势：焦炉煤气替代煤焦油作燃料。行业中多数企业生产炭黑过程中，将煤焦油直接燃烧作燃料，即煤焦油既作原材料也作燃料，因此煤焦油单耗较高，可达1.7左右。而公司则是用焦炉煤气作为炭黑生产的燃料，由此可置换出一部分煤焦油，从而降低煤焦油单耗，仅1.4左右。通过对公司多使用的煤气及少用的煤焦油之间的价值差额进行测算，公司约有400元/吨的成本优势。 电力成本优势：90%电力来源于自产自供。公司通过多年实践，发展出以焦炉煤气作为燃料的联合循环热电联产技术，并以此技术获得国家专利。燃气轮机直接利用焦炉煤气发电，同时蒸汽轮机对其余热进行回收利用进行二次发电。循环热电联产可以提供全部生产环节所需电量的90%，其余10%则是网上购电。公司自发电的度电成本约0.4元/度，而网上购电的成本约0.6元/度，整体在电力方面可节约33%成本。根据每吨炭黑500度电的单耗水平计算，公司具备约100元/吨的电力成本优势。 运输成本优势：副产品循环利用，节约外购运输成本。公司对于循环利用的副产品都是按照其市场价格核算成本，但相对于外购原材料节约了运输成本，大约40元/吨。 横向对比来看，公司炭黑单位成本确实具备显著优势。我们选取炭黑行业内两家重要上市公司作为可比标的：黑猫股份、龙星化工。可以发现，金能科技炭黑成本常年低于可比公司，且2017-2019年间优势愈发显著。2017-2019年，金能科技相对可比公司炭黑单位成本平均值降低728/1114/731元/吨，降幅达16%/20%/14%。因此，金能科技在售价略低的条件下，实现了炭黑吨毛利、毛利率领先行业的出色表现。 成本拆分来看，焦炭和炭黑副产利用可大幅抵减单位生产成本。公司对煤焦油、焦炉煤气、炭黑尾气等各类循环利用的副产品主要根据其市场价格进行成本核算，且均是独立核算，最终在各产品生产成本中抵减。例如焦化环节副产的煤焦油虽然用于自供炭黑生产，但是以市场价格核算进炭黑的原材料成本，由此一来，煤焦油的市场利润也结算在了焦化环节当中。根据公司公告，2019年焦炭的副产品利用抵减成本幅度平均为17%，炭黑副产品利用抵减成本幅度平均为12%。 青岛项目“PDH+炭黑”循环产业链：富氢尾气再利用 青岛项目在设计初始同样构建了循环经济产业链模式，对PDH副产富氢尾气及蒸汽进行充分的循环利用，大大提高资源综合利用率。其中PDH富氢尾气扮演了类似本部项目中焦炉煤气的“角色”，“PDH+炭黑”组合的协同效应凸显，突出了与传统炭黑及石油化工企业的与众不同。具体主要包括PDH尾气再利用、蒸汽再利用： PDH富氢尾气再利用： PDH副产富氢尾气和脱乙烷塔顶气送至炭黑装置作为燃料使用，用于生产炭黑，可节约能源，并提高炭黑产品品质的稳定性； PDH副产部分富氢尾气作为燃料供余气综合利用分布式能源装置热电联产使用，满足化工生产用电用热的需求； 蒸汽再利用： 炭黑装置副产的炭黑尾气通过尾气锅炉产生的蒸汽，供PDH装置生产丙烯； 热电联产装置乏气送PDH装置使用，用于生产丙烯。 循环产业链降本关键：PDH富氢尾气置换炭黑尾气。公司将PDH富氢尾气直接作为燃料用于炭黑生产，而高热值的炭黑尾气则通过尾气锅炉产生高压蒸汽直接供丙烷脱氢装置使用，降低了传统炭黑生产模式下炭黑尾气先发电再以电力驱动生产的多次能源转换带来的效率损耗，提高了能源循环利用的效率。根据公司测算（2019年3月公告），“PDH+炭黑”联合生产预计可节约炭黑生产成本6753万元，折合单位炭黑成本141元/吨，可贡献2.23%毛利率提升。 总体来看，类似于本部，青岛项目搭建的循环模式也可在副产品循环利用（PDH-富氢尾气-炭黑-蒸汽-PDH）、燃料利用（富氢尾气置换天然气）、自供电力（富氢尾气作燃料自产电力）等方面具备成本优势。具体表现需关注青岛项目全面投产后的运行成本情况。 PDH富氢尾气是项目燃料的重要来源。从燃料质量角度来看，青岛项目全年所需13.9万吨燃料中，除7.1万吨外购天然气以外，其余均来自于PDH装置副产的富氢尾气，共计6.8万吨，占比49%。从燃料能量角度来看，PDH装置共产出1144MkJ/h的燃料气，加上界外补充天然气453MkJ/h，可满足PDH装置、炭黑装置、余气综合利用分布式能源装置1597MkJ/h的能量消耗需求，其中PDH富氢尾气贡献能量占比达72%。需要注意，炭黑装置生产48万吨炭黑所需燃料气均为PDH富氢尾气。 炭黑装置燃料选择具备灵活性，富氢尾气或存在价值提升潜力。由于PDH副产的富氢尾气可用于提纯制氢，存在进一步提升附加值的潜力，因此代替炭黑所需的外购天然气仅是富氢尾气循环利用的路线之一，未来随着氢能源发展及提纯经济效益的提升，公司未来或有望启动富氢尾气综合利用项目以进一步提升资源利用价值。总体来说，青岛项目炭黑装置对于燃料的选择存在灵活性，可根据实际所需进行灵活调整，例如当前在PDH项目尚未投产情况下，公司通过外购天然气用于已投产的炭黑产线。 2 问答二：公司炭黑份额扩张，但供给影响不应夸大 48万吨产能投放在全行业供给中占比较大，但不应夸大影响。根据百川资讯，截至2020年末，全国炭黑产能共计800万吨，2020年全国炭黑产量为491万吨，全年开工率为61.3%。公司投产48万吨炭黑在全国产能中占比达6%，对供给增加效果较为明显。但不应因此夸大产能扩张带来的价格打压作用。 炭黑行业产能分散，龙头企业产能扩张对中小产能或存在挤出作用。炭黑行业共有82家企业，主要龙头企业有黑猫股份、龙星化工、永东股份、金能科技等，2019年产能分别为110、42、34、24万吨，以2019年产能数据测算，炭黑行业CR4仅26%，集中度相对较低。从开工率角度来看，行业内大小企业存在明显分化，2019年全行业开工率仅61%，而黑猫股份、龙星化工、永东股份、金能科技四家龙头企业开工率则分别达到了88%、107%、119%、100%，行业需求量实际上基本掌握在龙头企业手中。多数中小型企业产能规模在5万吨以下，不具备规模成本优势，对价格波动十分敏感，极易受行情影响而亏损淘汰。因此龙头企业扩产对中小企业挤出作用较大，对行业供给宽松会有所对冲。 绿色轮胎催化炭黑产业升级，高端炭黑仍存在缺口。我国炭黑行业存在一定的结构性产能过剩的情况，高端炭黑（如绿色轮胎需要的低滚动阻力炭黑等产品）仍有很大的需求缺口。当前轮胎行业面临产业升级，绿色轮胎是主流趋势，相较于普通轮胎，绿色轮胎，滚动阻力更低，更加节油，使汽车二氧化碳的排放量有所下降，其他性能如耐磨耗、低噪音、干湿路面抓着力等均保持良好水平，因此对轮胎所需原材料炭黑提出了更高的性能要求。公司青岛炭黑项目可生产的规格齐全，在原基础上将重点增加高端轮胎市场、橡胶制品领域的订单量。因此，公司新增的高端炭黑产品可对市场内较低品质的炭黑进行替代，同时高端炭黑售价上也存在溢价，对价格的冲击影响有限。 公司坚持大客户战略，有效保障产品消化。公司与下游大客户进行了长期的合作（包括普利司通、大陆、中策、赛轮、双星、锦湖、玲珑、森麒麟等），公司的炭黑产品也将主要针对大客户对高端炭黑的需求进行生产，可有效保障新增炭黑产能的消化。另一方面，根据公司公告表述，鉴于炭黑行业和下游轮胎行业的集约化发展趋势，“大客户”战略是保障稳健销售的基础，公司将重点开发全球知名客户以及主要国家或地区排名前列的轮胎生产企业，保证公司产品的销售价值与品质的匹配。 3 问答三：青岛PDH项目多方面凸显行业相对优势 青岛PDH项目相对于行业的优势主要体现在以下几个方面： 丙烷洞库优势：洞库即地下水封洞库，是处于稳定的地下水位线以下一定深度，通过人工在地下岩石开挖出一定容积的洞室，利用水封密封储存洞室内的石油（液化气）的一种原料储存方法。目前，水封洞库技术在世界上已经比较成熟可靠，相较于传统地面储罐，洞库是一种更安全、更环保的化工原材料储存方式。公司配套的地下洞库总容量达30万吨（约60万立方米），位于厂区地下150米位置的岩体内，通过水幕覆盖对洞窟气体进行封存。相较于传统罐存，洞库储存具备显著的低成本优势：（1）地下洞库具备天然压强，节省了加压储存等方面成本；（2）洞库环境稳定，基本不需要日常维护，相较于罐存可节省维护成本；（3）洞库不占用地上空间，可节省土地利用面积。目前在国内丙烷洞库是稀缺资源，建有洞库的企业仅有万华化学、东华能源、金能科技等。 PDH装置单体规模优势：公司项目的PDH装置采用LUMMUS公司的Catofin工艺技术，设计产能为90万吨，其单体规模目前世界最大。而目前行业内主要的产能规模基本为45万吨、60万吨。因此公司有望具备一定的规模成本优势。 Catofin工艺技术优势：目前主流PDH技术方案为LUMMUS公司的Catofin技术与UOP公司的Oleflex技术。对比来看，公司采用的Catofin工艺具备以下技术优势：（1）丙烯单耗低、能耗低，装置运行经济性好；（2）装置运行周期长。Oleflex工艺采用径向移动床技术，反应器内外网易被催化剂粉尘堵塞，需要停工定期清理，而Catofin工艺采用固定床，不存在反应器压差因堵塞而异常升高的问题；（3）装置运行负荷率高。Oleflex工艺四台反应器串联运行，反应系统压降大，限制了装置负荷率提升。Catofin工艺反应器并联运行，反应压降低，装置高负荷运行有保障；（4）对丙烷原料品质的要求低。Catofin工艺对于中东和美国丙烷都可以使用（通常而言，中东丙烷纯度低于美国）。而UOP技术则受限于美国丙烷，若使用中东丙烷，还需要进一步提纯。因此中东丙烷在“量价”两方面均具备一定优势。 项目区位优势：公司项目位于青岛董家口经济区，靠近天然优良深水港—董家口港，利于进口丙烷的采购。同时董家口化工园区具备完善的管廊系统，原材料可通过管廊从码头直达厂区，由此可以节约大量运输成本。同时山东省化工产业发展处于全国领先地位，下游市场对于丙烯、聚丙烯的需求量相对较大，公司的销售半径相对同行业更为合理有效。 循环经济优势：公司将PDH与炭黑相结合，可以实现副产品循环利用，对PDH与炭黑均可具备成本优势，详情见上文1.2。 政策补贴优势：公司PDH项目作为青岛鼓励引进的大型项目，获得了当地政府的优惠政策，公司在2022年~2030年之间平均每年可获得1.8~2亿元左右的政策补贴。具体来看，2022年之后5年内，公司可获得地方留成部分的税金返还，其中前四年比例为100%，后一年为50%；这5年后到2030年之间，公司可以获得前期土地投资资金的返还（合计约不超过8亿元），于2030年前陆续全部返还给公司。 除了上述差异性以外，金能科技与东华能源、卫星石化、金发科技等三家主要PDH上市公司具备一定的共性特征，如：PDH项目权益比例均为100%；项目均地处沿海港口；PDH装置单吨投资额相近等。 4 问答四：成长性不可小觑，公司业绩中枢可达20亿元 针对公司业绩中枢，我们对本部项目与青岛项目分别进行测算：其中各主要产品及原材料价格方面，为尽可能剔除短期的周期性影响，除焦炭、焦煤外我们均选取2014年-至今约7年的平均价格，焦炭、焦煤价格选取2020年Q4均价（近年内供给侧改革对双焦价格影响较大，其中焦炭价格中枢受2020年去产能影响已出现显著上移）；主要产品销量方面，我们假设本部焦炭150万吨（当前产能230万吨，2021年底将退出80万吨产能，预计后期将稳定在150万吨）、炭黑24万吨，青岛项目丙烯48万吨、聚丙烯45万吨、炭黑48万吨。经测算，公司业绩中枢为20.8亿元（本部10.3亿元、青岛项目10.5亿元）。 基于上述业绩中枢测算结果，我们对焦炭、炭黑、丙烯三大主要产品的价格变动进行了单一变量的敏感性分析，以及弹性测算（业绩对价格弹性=业绩变动百分比/价格变动百分比）。敏感性方面，仅单种产品价格上下浮动±10%的假设条件下，公司业绩区间分别为18.8~22.8亿元（焦炭价格变动）、19.8~21.8亿元（炭黑价格变动）、16.5~25.2亿元（丙烯价格变动）。弹性测算结果可以发现，相同的价格涨跌幅情况下，公司业绩对于丙烯价格最为敏感，其弹性可达2.1（即丙烯价格每变动1pct，公司业绩相应变动2.1pct）；相应的，焦炭、炭黑的弹性分别为0.9、0.5。 从回溯后的青岛项目年化业绩趋势（2014年至今）来看，炭黑年化业绩相对稳定，而（聚）丙烯项目年化业绩波动幅度较大，也体现出项目对于丙烯、丙烷等产品或原材料价格波动的弹性较大。其中在2021年1月（聚）丙烯业绩表现出大幅下滑，主要是因为丙烷价格上涨导致成本大幅增加所致。但需要注意的是，丙烷价格存在季节性波动趋势，从历年趋势来看，冬季供暖旺季丙烷价格会随天然气价格出现明显上涨，气温回升后会出现季节性回落。在实际生产运营中，公司可利用大容量的丙烷洞库错峰累库，从而熨平原材料价格周期。因此无需担心短周期内PDH盈利性恶化的情况。 根据测算，公司（聚）丙烯项目预计可实现毛利率约19%。同行业对比来看该毛利率水平相对合理：卫星石化、金发科技、东华能源三家上市公司的（聚）丙烯业务近四年平均毛利率分别为19.6%、18.3%、13.7%。我们认为金能科技通过构建循环经济产业链的成本优势有望延续至青岛项目，（聚）丙烯业务的盈利性可以在业内取得相对优势，因此19%的毛利率预测水平具备合理性。 5 盈利预测与投资建议 金能科技当前处于转型关键时期，青岛项目炭黑于2021年1月底开始分段投产，PDH装置预计4月投料5月满产，届时青岛项目一期全面投产，项目新增利润可观，为业绩增长注入强劲动力。考虑到2022年起公司可获得政策补贴，我们上调2022年盈利预测，预计2020/2021/2022年度分别实现归母净利润9/18.7/ 21.9(+1.4)亿元，同比增长17.7%/108.1%/17.2%；EPS分别为1.06/2.2/2.58(+0.16)元，对应当前股价，PE为19.0/9.1/7.8倍。公司后期仍规划有青岛二期项目，将支持未来持续成长性，看好公司中长期增长潜力。维持“买入”评级。 相对估值方面，由于公司业务布局相对广泛，我们选取以下三组上市公司作为可比公司：（1）焦炭可比公司：美锦能源、开滦股份、陕西黑猫、山西焦化；（2）“焦炭+烯烃”可比公司：宝丰能源；（3）PDH可比公司：东华能源、卫星石化、金发科技、齐翔腾达。公司2021年预测PE为9.1倍，略高于焦炭可比公司7.9倍平均PE，但显著低于“焦炭+烯烃”可比公司23.7倍PE以及PDH可比公司14.8倍平均PE；公司PB为2.8倍，略高于焦化可比公司2.23倍平均PB，低于PDH可比公司3.66倍的平均PB，远低于“焦炭+烯烃”可比公司5.85倍PB。2021年青岛项目投产后，公司主业将扩展为“煤化工+石油化工+精细化工”的多元化矩阵，化工业务占比更大，且PDH项目及绿色炭黑项目新增利润可观，为公司的业绩增长注入强劲动力，后期规划的二期项目同时带来未来持续成长性，看好公司中长期增长潜力，我们认为公司应享有一定估值溢价。 6 风险提示 经济恢复不及预期。公司作为化工企业生产产品众多，与下游产业的景气与否息息相关。2020年一季度受新冠疫情冲击，经济增长承压，下游产业需求相对低迷。随着二季度以来复工复产加速，经济回暖带动需求回升。如果经济恢复不及预期，将会对公司中长期业绩造成严重影响。 原材料价格上涨超预期或产品价格下跌超预期。公司产业链中炼焦煤、煤焦油等原材料部分来自外购，同时生产的焦炭、炭黑等产品均随市价销售，因此公司主业的利润空间受原材料成本及产品售价两端的价格波动影响，如果价格波动不符合预期，会对公司业绩造成影响。 焦化及炭黑产业去产能政策力度超预期。在各行业供给侧改革当中，焦化与炭黑两个产业的去产能力度相对较大，同时公司受山东省内去产能政策影响较大，在山东“以煤定焦”去产能政策当中，公司将于2021年末退出80万吨/年的焦炭产能。如果去产能政策力度超预期，对公司进行进一步的减产限制，将影响到公司的正常生产经营。 青岛项目建设进度不及预期。青岛项目是公司向石油化工布局的关键一步，也是公司未来业绩的主要增长点。如果项目建设进度不及预期，将会影响到公司的盈利预期，同时也会进一步增加公司的资本投入。 END 【煤炭石化团队】 张绪成 13511050600 任金星 15652935250 王华炳 15611387755 张绪成，开源证券煤炭石化行业首席分析师，清华大学化工系工学硕士&学士，历任中国五矿集团战略投资部、中信建投证券、中泰证券高级分析师，具有丰富的大宗商品研究经验。曾作为团队核心成员，获得2016/2017年新财富煤炭石化行业最佳分析师第二名团队，2019年新财富煤炭石化行业最佳分析师第四名团队，2018年IAMAC中国保险业最受欢迎卖方分析师煤炭行业第二名团队，以及连续多年水晶球、金牛奖最佳分析师团队。 执业证书编号：S0790520020003。 任金星，开源证券煤炭石化行业分析师，圣路易斯华盛顿大学资产管理学硕士，中国农业大学金融&法学双学士。2020年加入开源证券研究所。 从业证书编号：S0790120060011。 王华炳，开源证券煤炭石化行业分析师，格拉斯哥大学硕士，2020年加入开源证券研究所。 从业证书编号：S07901200900007。 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号制作的本资料仅面向开源证券客户中的专业投资者，完整的投资观点应以开源证券研究所发布的研究报告为准。若您非开源证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接受或使用本订阅号中的任何信息。 免责声明 本公众订阅号为张绪成煤炭&石化研究团队（现供职于开源证券研究所）设立的，关于煤炭&石化行业证券研究的唯一订阅号；团队负责人张绪成具备证券投资咨询（分析师）执业资格，执业证书编号为：S0790520020003 本订阅号不是开源证券煤炭&石化行业研究报告的发布平台，所载内容均来自于开源证券研究所已正式发布的煤炭&石化行业研究报告或对报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见开源证券研究所的完整报告。 在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何人的投资建议，开源证券及相关研究团队也不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 本订阅号对所载研究报告保留一切法律权利。 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