浙商证券-晨鸣纸业-000488-【浙商 |马莉/史凡可】晨鸣纸业:浆价上涨最大受益者!【公众号研报】-210210

　　纸浆自给率90%，浆价上涨最大受益者！融资租赁逐步剥离，资产优化！ 盈利出现向上拐点，综合纸企一“鸣”惊人 2018/2019年造纸景气下行&融资租赁拖累，盈利表现不佳；站在当前视角，我们认为公司盈利迎来拐点，1）浆价上涨有望延续至21Q4，晨鸣木浆自给率90%，浆价上涨传导到纸价上涨，直接兑现为公司盈利提升；2）造纸板块景气向上，细分产品供需情况较好，渠道库存健康，预期浆价向纸价传导顺畅；3）融资租赁板块逐步剥离，财务费用&经营风险明显下降。 浆纸一体化布局完成，成本优势突出 至2019年底公司拥有造纸能力680万吨，自制木浆产能430万吨，拥有湛江、黄冈、寿光三大浆厂，通过近年来生产基地调正，基本实现三地“浆纸一体化”，湿浆造纸省去中间烘干、运输及损耗等成本，成本端拥有绝对优势。受全球再通胀、供需紧平衡等影响，当前针叶浆、阔叶浆价格分别从574、469美元上涨至815、585美元，直接拉动终端文化、铜板、白卡上涨820、587、2773元/吨，受益于浆纸一体化，晨鸣完全可以享受纸价上涨带来的盈利。 白卡&文化：供需平衡&格局优化、景气向上 白卡纸：供需平衡有望延续至2022年，竞争格局优化促景气向上。从竞争格局来看，APP+博汇+晨鸣合计市占率达70%（APP、博汇、晨鸣市产能分别为355、215、196万吨），企业定价权发生明显变化。从供需来看，供给端仅太阳和APP合计160万吨产能2021Q4落地；需求端海内外自然修复，且富阳白板纸去产能叠加限塑令持续加码背景下，预计供需关系稳定局面有望持续延续至2022年；综合库存低位，白卡景气有望继续向上。 文化纸：供需平衡，党建贡献增量需求，当前价格仍在底部，涨价潮即将到来。考虑刊物印刷需求预期较好叠加党建增量需求、且行业增量产能较为有限（行业CR3为45%，晨鸣、华泰、太阳分别为183、178、130万吨），供需持续平衡。卓创资讯显示双胶纸厂周库存连续环比下降、且草根调研显示渠道库存消化相对充分。综上所述，我们判断文化纸景气上行延续。 造纸强景气&融资租赁压缩，资产逐步优化 聚焦主业，逐步剥离融资租赁：只收不放，2019年净回收资金59亿元，规模压缩至136亿元，且2020/2021年预期压缩至100/65亿。 强造纸景气，资产负债表逐步优化：1）造纸板块景气向上，预期净经营性现金流表现靓丽，可用于归还借款；2）融资租赁板块压缩：3）前期投产项目逐步落地，资本开支减少。 盈利预测及估值 我们预计20-22年分别实现营收306.13 /376.41 /387.83亿元，同增0.72% /22.96% /3.03% ；归母净利17.64 /40.96 /47.46亿元，同增6.50% /132.15% /15.89%。当前股价对应PE为14.72X /6.34X /5.47X，明显低于可比公司10X以上估值，给予“买入”评级。 风险提示 纸浆提涨低于预期，行业竞争加剧 01 盈利出现向上拐点，综合纸企一“鸣”惊人 2018/2019年造纸景气下行&融资租赁拖累，盈利表现不佳。2018年由于行业产能投放较多引发价格战，造纸景气下行且浆价持续低迷，2017-2019 年公司双胶/铜板/白卡纸销售价格从5543/5215/5258元/吨下滑至5141/4696/4299元/吨，带动毛利率自33.1%下滑至28.4%。此外，由于融资成本上升，公司2019年融资租赁计提损失5.24亿元，影响公司利润。站在当前视角，我们认为公司盈利迎来拐点， 1）浆价上涨有望延续至21Q4：目前全球货币政策放松、处于再通胀阶段，且我们通过建立详细供需平衡表，同时考虑全球木浆库存下降明显，我们预期整体木浆21年供需平衡，价格向上趋势延续至21Q4；晨鸣造纸板块木浆自给率90%，充分受益浆价上涨。 2）造纸板块景气向上：目前双胶/铜板/白卡销售价格分别为5912/5930/7950元/吨，较20年低点上涨11.02%/16.05%/53.57%；目前细分产品供需情况较好、渠道库存健康，预期浆价向纸价传导顺畅，2月铜板/双胶/白卡提价300-500元/吨已落地，3月仍有500元/吨提涨预期。 3）融资租赁逐步剥离，财务费用&经营风险下降：2018年开始，公司逐步剥离融资租赁业务，只收不放，重新聚焦造纸主业，2019年融资租赁业务净回收资金59亿元，规模压缩至136亿元，2020/2021年底预计压缩至100/65亿以内，财务费用&经营风险下降。 02 浆纸一体化布局完成，成本优势突出 2.1.浆纸一体化布局，产品结构多元化 自2001年，晨鸣纸业开启林浆纸一体化战略布局，至2019年底公司拥有造纸能力680万吨，自制木浆产能430万吨，拥有湛江、黄冈、寿光三大浆厂，成为国内首家浆纸产能基本匹配的造纸企业，浆价上涨背景下成本端拥有绝对优势；并且湿浆造纸保持质量稳定性，有利于晨鸣纸业生产高端纸品，毛利率较高。此外，公司产品结构多元化，覆盖双胶、白卡纸、铜版纸、生活纸等，主要产品市场占有率位于全国前列。 2.2.浆价上行周期，晨鸣盈利弹性充分释放 多重因素叠加推动浆价快速拉涨，浆价上涨有望延续至21Q4。全球针叶浆、阔叶浆价格短期提升至815、585美元/吨，较低点上涨42%、29%；此外，针叶浆期货强势提涨至6598元/吨，较低点上涨50.6%，创历史新高。根据我们纸浆专题报告，我们通过建立详细供需平衡表判断，整体木浆21年供需平衡，上涨趋势有望延续至21Q4，且由于针叶浆长期供需紧平衡，涨幅更优。 全球再通胀：全球主要央行扩表，12月份美联储、欧央行与日本央行扩表幅度分别为2.6%、1.5%和0.9%；对应全球制造业PMI至4月底部连续环比向上，12月达55.2，后续 PMI保持向上预期。考虑疫情的不确定性，预期宽松货币延续，大宗价格普遍上涨。 供给端：19-20年全球商品浆的增量供应较少，合计仅230万吨；叠加20下半年南美疫情爆发、成本抬升等原因导致20年供应减少130万吨（阔叶浆减产约65万吨、针叶浆减产约55万吨），短期全球木浆的供应量较少、库存消化情况乐观；21年新增供给较多，但主要为Q4投产（21年Arauco的130万吨、Bracell的150万吨等），实际新增产量较少。 需求端：木浆下游需求以生活纸（36%）、白卡纸（24%）、双胶（22%）、铜板（13%）为主；以中国为代表的经济体复苏拉动需求，我国纸浆年度累计进口量达3063万吨，表观需求同比增长12.6%。 晨鸣纸浆自给率可达90%，充分受益浆价上涨。公司19年机制纸销量525万吨，20年预计达580万吨，木浆产量约430万吨，木浆自给率可达90%。同外购木浆相比，自制浆成本优势显著，保障公司纸品毛利率水平持续领先同行，2019年双胶纸/铜版纸毛利率分别为25.8%/28.0%，明显高于同行华泰股份和岳阳林纸。根据我们测算，目前公司自给成本约3200元/吨（化学浆成本约4267元/吨），而外购化学浆成本约5500元/吨，成本优势超1200元/吨，浆价上涨背景下公司充分享受纸浆高自给率带来的盈利弹性。 03 白卡&文化：供需平衡&格局优化，景气向上 3.1.白卡纸：供需平衡有望延续至2022年，竞争格局优化促景气向上 需求：卡纸下游对接社零，需求具韧性、预期表现稳健。白卡纸下游主要对接药品、香烟、食品包装等消费领域，根据用途可分为社会卡、食品卡及烟卡等，三者规模占比约为60%/25%/15%。复盘发现，历年白卡产能利用率与社零总额增速走势接近，体现白卡下游需求与社零总额相关性较强，而社零具有韧性，预期白卡未来需求保持稳健增长态势。根据卓创资讯统计，白卡纸行业的表观消费量从2008年的340万吨增长至2019年的740万吨，CAGR达7.33%。 增量需求一：2020年新版“限塑令”推动白卡纸需求增长约250-300万吨。根据测算，预计新版“限塑令”中长期将推动食品级白卡需求增长近130万吨，环保餐盒市场增长150万吨。 增量需求二：富阳白板清退带来替代需求约100-200万吨。根据《富阳区造纸业改造提升方案（2017-2020）》，2020年底富阳区将全面完成造纸园区企业腾退转型，预期累计关停产能780万吨，触发白卡替代需求。数据来看，19年行业白板产能缩减为1133万吨、减少157万吨；20年798万吨，全年减少335万吨。 供给端：行业新增产能多于2023年后落地。2008-2019年行业产能从356万吨增长至1092万吨，CAGR为10.7%，17-18年产能投放密集，产能利用率小幅下降，19-22年的龙头产能投放节奏更为理性，19年8月博汇纸业江苏盐城75万吨产能投产，后续21年四季度太阳纸业90万吨、APP130万吨产能投产，但考虑到APP宁波基地20年2月底搬迁减少60万吨产能。此外，联盛、亚太森博、江苏博汇新增产能预期2023年后才能逐步落地，因此新增产能处于合理范围。 供需关系稳定&竞争格局优异，白卡景气有望继续向上。从竞争格局来看，APP+博汇合计市占率达52%，企业定价权发生明显变化。从供需来看，供给端仅太阳和APP合计160万吨产能2021Q4落地；需求端海内外自然修复，且富阳白板纸去产能叠加限塑令持续加码背景下，预计供需关系稳定局面有望延续至2022年。从库存来看，21年1月企业库存环比下降15.19%；目前晨鸣纸业、博汇纸业、金光纸业等龙头纸企库存约1-1.5个月。考虑供需稳定、库存低位，且竞争格局优异，白卡景气有望继续向上。 3.2.文化纸：供需平衡，党建需求贡献增量需求 供给端：20-21年新增产能有限，中期双胶纸集中度上行。梳理文化纸后续产能投放，我们判断20-21年供给平稳，20年仅有太阳纸业本部兖州45万吨文化纸、五星纸业30万吨文化纸Q4投产；21年仅有太阳纸业广西北海55万吨下半年投产，21-23年新增产能以产业龙头扩张为主。我们认为，13-19年双胶纸的产业集中度由36.1%升至43.9%、提升态势明确，中期伴随龙头产能扩张、集中度有望继续上行。 需求端：历史需求维稳，党刊需求或贡献增量。双胶纸需求量与图书印刷量（含课本和书籍两大类）高度相关。由于中国学生人数及人均纸质图书阅读量均十分稳定：1）小学/初中/高中合计在校人数14-19年CAGR为1.48%；2）人均纸质图书阅读量19年为4.65本（2018年为4.67本）；因此对应造纸业协会披露的双胶纸13-19年消费量CAGR为1.2%。近两年考虑建党、建国周年刊物印刷消费（19年建国70周年对应18年马列主义马泽东思想类图书出版量较过去5年平均出版量增长约1000万册、从而贡献20年印刷增量，预计该逻辑同样适用于21年建党100周年），我们对文化纸需求维持乐观判断。 供需平衡、库存下行，仍存布局机遇。考虑刊物印刷需求预期较好叠加党建增量需求、且20-21年行业增量产能较为有限，供需持续平衡。卓创资讯显示双胶纸厂周库存环比下降明显（21年1月环比下降6.9%）、且草根调研显示渠道库存消化相对充分。综上所述，我们判断文化纸景气上行。 04 造纸强景气&融资租赁压缩，资产逐步优化 4.1.聚焦主业，逐步剥离融资租赁 融资租赁业务规模持续下滑，财务风险可控。晨鸣融资租赁主要为售后回租业务，随行业去杠杆&租赁行业强监管，晨鸣融资租赁业务承压，目前公司推进融资租赁业务剥离，2019年该业务收入18.2 亿元，同比减少17.6%，净回收资金59亿元，规模压缩至136亿元，且2020/2021年预期压缩至100/65亿。从报表口径，2017-2019年公司融资租赁业务资产占总资产的比重由25%下降到14%，长期应收款同比减少84.85%。 期限结构合理，客户多以政府平台企业为主。从业务期限结构上看，主要以3年内为主，2019年底时1年以内占40.1%、约54.8亿元，1-3年占42.1%、约57.5亿元，剩余3-5年期限的仅占17.7%、约24.21亿元；期限结构支持公司2021年继续压缩35亿元。2019年底现存的业务中，城市基础设施占比16.45%，钢铁及其他制造业21.26%，房地产开发仅占19.01%。总结来看，目前公司融资租赁规模压缩卓有成效，客户以政府平台类企业为主；此外，根据我们草根调研，公司逾期项目本身有租赁物，所有权归晨鸣租赁所有，其次还有政府平台或其他第三方担保等，目前已重新商定还款计划，财务风险可控。 4.2.强造纸景气，资产负债表逐渐优化 多重因素叠加，资产负债表迎来修复。截止2019年底晨鸣资产负债率73.1%，明显高于可比上市公司50- 60%，且短期负债比例高，债务结构不理想；主要系公司股权融资较少，且融资租赁占用较多资金。站在当前视角，我们预期资产负债率有望明显修复， 1）造纸板块景气向上：21年浆价提涨背景下，公司造纸板块盈利弹性充分释放，预期净经营性现金流表现靓丽，可用于归还借款； 2）融资租赁板块压缩：目前只收不放，2021年公司计划净回收35亿元，融资租赁本金投放余额下降到65亿元，收回现金均用于归还借款； 3）前期投产项目逐步落地，资本开支减少：公司前期投资项目落地，包括美伦100万吨化学浆、美伦51万吨文化纸项目、黄冈30万吨化学浆等项目，后续资本开支减少。 05 盈利预测与投资建议 公司目前拥有湛江、黄冈、寿光三大浆厂，年产能超过430万吨（造纸产能约670万吨），浆纸一体化优势突出，浆价上涨背景下盈利弹性充分释放。我们预计20-22年分别实现营收306.13 /376.41 /387.83亿元，同增0.72% /22.96% /3.03% ；归母净利17.64 /40.96 /47.46亿元，同增6.50% /132.15% /15.89%。当前股价对应PE为14.72X /6.34X /5.47X，明显低于可比公司10X以上估值，给予“买入”评级。 06 风险提示 纸浆提涨低于预期，行业竞争加剧 史凡可 轻工制造行业 首席分析师 美国哥伦比亚大学工程硕士。2015年4月至2017年3月供职于中国银河证券研究部，曾从事农林牧渔行业研究；2017年4月加入东吴证券研究所，从事轻工制造行业研究，并于2018年起担任轻工制造行业首席。2017年新财富轻工制造行业第5名，2019年新财富轻工及纺织服装第3名。2020年7月加入浙商证券研究所。 手机/微信：18811064824 马莉 浙商证券副所长、大消费负责人、纺织服装行业首席分析师 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名；2018年纺织服装行业水晶球第1名；2016-2017年新财富纺织服装行业第1名；2015年新财富纺织服装行业第2名；2014年新财富纺织服装行业第4名；2013年新财富纺织服装行业第2名；2012年新财富纺织服装行业第4名 手机/微信：15601975988 朱芸 教育及海外行业 首席分析师 北京大学社会学硕士，教育研究为基石，海外研究为亮点。2015年，加盟国海证券，从事教育和互联网行业研究；2017年，加盟西南证券，从事教育和消费行业研究。具备丰富产业资源和上市公司粘性。多家上市龙头教育公司成为团队“标签”公司。 傅嘉成 轻工制造行业 研究员 中央财经大学投资学学士、硕士，2019年7月至2020年5月供职于东吴证券研究所，覆盖轻工制造行业；2020年6月起加入浙商证券研究所。 手机/微信：13161688452 姜文镪 轻工制造行业 研究员 上海交通大学工程硕士，2020年4月起加入浙商证券研究所。 手机/微信：18817619332 免责声明：以上内容仅供机构投资者参考，不构成投资建议，对于公司的价值判断请以正式报告为准。 轻饮可乐 | 一个有用的公众号 长按，识别二维码，加入关注