东吴证券-通威股份-600438-员工持股计划彰显信心，硅料扩产再提速-210210

　　通威股份(600438)
　　投资要点
　　事件：1）通威与晶科签订战略协议，通威30%参股晶科15GW硅片新项目，晶科35%参股通威4.5万吨硅料新项目，双方按股权比锁定2倍权益的实际产出硅料、硅片；2）晶科和通威签订三年合计约6.5GW硅片长单。2）通威推出2021-2023员工持股计划，公司员工认购和资管/信托产品各出资50%合计27亿购买公司股票，占总股本1.28%，锁定期12个月。
　　硅料加速扩产，龙头地位持续强化：硅料端，截止20年末公司设计产能8万吨，实际产能9万吨+，21年Q4乐山二期3.5万吨、保山4万吨项目投产（隆基参股项目）；22年包头二期4万吨（天合参股项目）、晶科参股项目4.5万吨投产；后续公司乐山三期、保山二期等项目接连投产。公司硅料加速扩产，硅料龙头地位持续强化。
　　组件龙头深度绑定，坚持“制造为本”发展理念：纵观光伏产业链，近两年是时间窗口期，各环节集中度迅速提升，组件龙头集中趋势明显。公司作为上游制造商，坚持“制造为本”的发展理念，同时与隆基、晶科、天合等组件龙头通过参股方式深度绑定，可以充分保障制造端产品的外销。
　　大量锁定长单保证出货，硅料龙头地位稳固：公司作为全行业硅料龙头，与硅片龙头长单锁量保证出货：与隆基锁量基础目标为每年10.18万吨、与晶科3年合计锁量9.3万吨、与美科硅能源合计锁量6.88万吨、与天合3年合计锁量7.2万吨。目前已公告长单量已达公司未来三年出货的95%+，未来几年通威在硅料环节有望脱颖而出，成为硅料环节绝对龙头。
　　锁单&合资，补齐硅片环节短板：公司与晶科能源签订6.5GW硅片长单的同时，与晶科合资15GW硅片项目，公司持股30%，同时公司此前还与天合合资15GW硅片项目，公司持股65%。通过锁单及合资建厂，公司补齐硅片环节短板，确保182&210大尺寸硅片供应，最大化电池盈利。
　　员工持股激励计划出台，利好公司长期发展：公司公布2021-2023员工持股计划，员工持股计划资金总额为不超过人民币13.5亿元（其中管理层出资4.05亿元，预留份额9.45亿元用于奖励员工），锁定期12个月，存续期限为36个月。公司员工认购和资管/信托产品各出资50%合计27亿回购公司股票，占总股本1.28%，经公司股东大会审议通过后6个月内委托资管/信托产品在二级市场购买公司股票。管理层出资于二级市场回购公司股票，表明管理层对未来行业及公司前景充分的看好。本次员工持股计划通过绑定核心管理层利益，有利于进一步推动公司稳健发展、做强做优，利好公司长期发展。
　　投资建议：我们预计公司20-22年业绩为：38.17、56.30、68.81亿元，同比+44.9%、+47.5%、+22.2%，对应EPS为0.89、1.31、1.60元。目标价58.95元，对应21年45倍PE，维持“买入”评级。
　　风险提示：竞争加剧，光伏政策超预期变化。