西南证券-片仔癀-600436-国宝名药走向全国，一核两翼展翅腾飞-210207

　　片仔癀(600436)
　　投资要点
　　投资逻辑：公司是肝病类中药龙头企业，具备3大核心亮点：1）公司具备强品牌优势，提价19次仍未触及天花板，稀缺原料储备充足，保障全国渠道扩张。2）肝病用药市场近千亿，保健品市场近两千亿，片仔癀作为稀缺高端护肝用药对应潜在市场规模超250亿。3）从长期来看，品牌延伸扩充传统名贵中药产品线，日化板块分拆上市，打开多元成长空间。预计2020-2022年归母净利润复合增长率为34.4%。
　　片仔癀具备强品牌、控原料、拓渠道三大核心竞争力。1）强品牌：片仔癀历史悠久，是国家认证一级保护中药，具备稀缺原料麝香使用权，品牌价值跃居医疗保健胡润排行榜第一。名贵传统中药奠定提价基础，从2004年至2020年零售价一共提价19次，量价齐升趋势不减，提价仍未触及天花板。2）拓渠道：公司通过全国开设体验店拓展全国渠道，吸引全国高净值消费人群。截至2020年末全国已经布局达260家，省外新增体验店提速，2020年新增省外64家，省内6家。体验店渠道占比迅速提升，随着省外体验店逐渐步入成熟期，省外销售收入占比提升已经逐渐得到兑现。3）控原料：公司推进人工养麝弥补稀缺原料供给不足，目前陕西养殖基地养麝超1万头，我们推测年产超100公斤。目前公司的原料战略储备充足，麝香和牛黄均可满足3年的产能扩张。
　　高端保健品稀缺，肝病用药市场近千亿。我国肝病人数居高不下，维持在4.5亿人左右，带来肝病保健与治疗庞大市场需求。1）从保健属性来看，我国人均医疗保健支出持续快速增长，2020年保健品市场规模1710亿元，行业竞争格局分散，TOP5仅占据33.7%。片仔癀作为高端保健品在护肝解酒功效突出，在健康饮酒观念下，片仔癀有望随着高端白酒实现快速增长，假设未来3年渗透率提升至3%，潜在市场空间达51亿元。2）从药的属性来看，片仔癀在肝病用药中成药市场中位居第一。2020年我国肝病用药整体市场已达998亿元，2019年片仔癀在我国肝病用药市场中渗透率为2.5%，假如未来3年内患者渗透率提升至0.5%，对应慢性肝病用药市场超200亿元。
　　强化中药名方矩阵，日化启动分拆上市。1）强化传统中药，并购龙晖获得安宫牛黄丸、西黄丸等传统名贵品种，借助品牌、渠道优势，打造名贵中药龙头；2）公司与上海家化合作成立子公司拓展日化品类，经营业绩持续向好。化妆品板块2018-2019年增速均超过50%，2019年收入达到4.3亿元，增长势头保持强劲。化妆品子公司分拆上市已提上日程。
　　盈利预测。鉴于强品牌优势与渠道全国拓展带来量价齐升，预计2020-2022年公司收入复合增长率为15.5%，归母净利润复合增长率为19.1%，对应2020-2022年EPS分别为2.76元、3.25元、3.85元，暂不给予评级。
　　风险提示：原材料价格或大幅波动、提价不及预期