国盛证券-东鹏控股-003012-产能扩张，渠道为王，零售龙头开启成长新征程-210205

　　东鹏控股(003012)
　　建筑瓷砖及卫生洁具零售龙头，Q4业绩修复显著。公司是瓷砖零售龙头，2020H1全口径经销商门店数量合计达到6724家。目前有佛山、清远、江西、重庆等六大瓷砖生产基地以及佛山、高明、江门、丰城四大卫浴生产基地。根据公司的业绩预告，单Q4实现归母净利润2.72-4.31亿元，同比增长17%-85%，业绩修复显著。
　　瓷砖行业市场份额超三千亿，份额逐步向龙头集中。2019年全国1160家规模以上建筑陶瓷企业实现营业收入3079.91亿元，同比增长2.89%。生产端环保门槛+资金门槛双升：环保政策趋严，煤改气等政策驱动陶瓷企业产区的整治与更迭，行业内部分中小产能退出；头部企业积极扩产，生产线投资强度显著提升，行业投资壁垒提升。需求端，头部企业引领产品花色、规格、功能不断提升，具备先发优势。中小产能的被动出清以及头部企业的积极扩张，使得行业的头部集中趋势日益显现。
　　经销下沉单店提效+工程市场开拓，夯实渠道核心竞争力。1）零售经销：2020H1公司已有1753家瓷砖经销商，4981家瓷砖经销门店，公司庞大的经销体系为公司提供优质的现金流并强化品牌属性，公司零售渠道门店持续向低线城市下沉，同时公司对经销门店改造升级，加快大店建设，提升现有单店盈利能力。随着地产竣工端的修复以及二手房市场交易的活跃，公司零售端修复迹象显著；2）工程经销：公司广泛的经销网络为拓展小B业务提供基础，同时公司在行业内率先发力工程小B，建设共享仓为经销渠道赋能；3）直销渠道：公司大力拓展房地产企业及家装公司等大型客户，加快与国内综合实力雄厚的房地产商达成业务合作，工程业务营收占比从2017年的15.38%提升至2020H1的33.78%。
　　产能建设为快速发展提供保障，扩充高端产线优化产品结构。2019年末有釉砖产能5759万平，无釉砖产能2352万平，募投项目新增产能4065万平。公司另有重庆智能家居基地在建、丰城东鹏9条岩板线拟建，已投产、在建及拟建瓷砖产能合计22085万平（不含丰城岩板），未来几年产能翻倍以上增长，业绩弹性足。卫生陶瓷方面，公司募投项目新增420万件卫生洁具产能，另有重庆智能家居180万套洁具在建，同时增加卫浴产品产能建设，降低外协占比。
　　投资策略：公司是国内瓷砖卫浴领军企业，具有强大的C端经销网络，产品力、品牌力行业领先，受益于存量住宅改造需求以及C端提质增效成果，公司在零售端业务修复较为明显。同时，公司工程端持续发力，拓展战略大客户，此外公司借助庞大的经销网络拓展中小微工程业务并为经销商赋能，渠道优势突出，随着募投项目以及新增基地产能的陆续投产，公司在收入端与利润端都将迎来较快增长。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为9.02、11.79和14.35亿元，对应EPS分别为0.77、1.01、1.22元，对应PE分别为26、20、16倍；首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧的风险；原材料价格波动的风险；下游需求波动的风险。