华泰证券-丝绸之路—西北三省会草根调研纪要：西北：让基建、地产和龙头再飞会儿-170420

　　西北：让基建投资、地产销售、龙头企业再飞一会儿
　　2017 年一季度，是A 股历史上罕见的宏观经济观点分歧季。为了更直观的感受实体经济，我们于4 月上中旬，在银川、兰州、西宁调研了银行、房地产、建材、汽车行业的情况。核心结论：今年开工后的周期品需求比年前预期要稍好；西北地区增量需求主要来自基建，影响将延续至2018 年；省会主城区房地产供需健康，居民加杠杆消费的影响力在扩大；融资成本分化加剧下，龙头企业优势将继续凸显；银行息差继续收窄、不良压力仍大。行业配置，继续推荐ROE 改善可持续的水泥；银行选择不良压力相对小的四大行；地产后周期的消费仍值得配置；继续坚守配置龙头股的策略。
　　西北好于预期的需求主要来自基建，可持续至2018 年
　　今年西北地区开工之后的水泥实际需求比年前的预期要更好，需求增量主要是国家重大基础设施建设等基建项目带来的，如果刨除国家重大工程的影响，企业直观感受：其他需求变化并不大。基建项目基本是从去年下半年开工的，所以基建给建材等企业今年业绩带来的改善可能比去年还要更多。未来两到三年，西北地区高铁+铁路+公路的主体工程和配套工程的需求量仍大，同时城镇化进程下市政民用市场仍是一个主要市场，另外，国家扶贫政策+内蒙自治区成立70 年大庆下，关注内蒙基础设施建设。
　　两大省会兰州、西宁的主城区房地产市场供需健康
　　兰州、西宁主城区房地产供需健康。从库存去化和价格角度看，兰州主城区后续均比较乐观；但对房地产开发商来说，非主城区和其他地市是有风险的。首先，虽然整个西北地区人口是外流的，但省会城市兰州、西宁等的人口一直是集聚增加的；第二，由于地理环境限制，兰州和西宁主城区供地紧张，兰州开发商土地储备很少，都在找项目。兰州主城区房地产库存去化周期不超过6 个月；加上周边县区，总体去化周期约十几个月。兰州开发商今年在积极找项目，反映了去年到今年的市场在边际变好。
　　除住房加杠杆外，居民消费加杠杆的影响力在扩大
　　我们调研了兰州的某汽车4S 终端、银川的某银行个人信用卡中心等，发现除居民购房加杠杆、购房后装修加杠杆、购买汽车加杠杆的情况均在增加外，汽车消费还存在首付贷、购置税贷款等情况（向汽车金融、租赁公司贷款），而银行则均在抢占消费信贷市场。居民消费加杠杆的影响力在扩大，经济稳定靠的是内需。
　　企业融资成本显着分化，龙头企业优势愈发凸显
　　西北地区大小企业、国民企的融资成本分化加剧下，龙头企业的优势愈发显着：（1）国家重点工程是西北地区的需求主力，这部分需求对接的是龙头企业的供给；（2）资金荒+资产荒下，银行竞争激烈，大型企业、国有企业、优质企业、龙头企业的融资成本优势显着强化；（3）营改增对粗放式经营的民营中小企的影响较大；（4）人力成本上升下，龙头企业持续进行的智能化改造优势降继续凸显，而民营中小企用工成本优势在减弱。
　　银行息差继续收窄，西北不良压力仍大，银行间抱团取暖
　　从资金需求量上来看，西北有效需求量没有明显变化，但政府平台需求增量大，风控要求下，部分银行今年一季度贷款投放难度较大。从资金价格上来看，息差仍在收窄，资金荒+资产荒下提价较难，甚至降价，银行在激烈竞争下压价抢优质资产，以在薄利下做大“量”。从资产质量上来看，西北不良暴露晚于东部，自2015 年开始陆续暴露，2016 年集中暴露，但今年压力或小于去年。各家银行抱团取暖做项目，共同分享共同承担。国有行不良压力相对小，地方城商行压力最大。
　　风险提示：地产销售增速超预期下滑；金融去杠杆政策强度过大。