国元证券-上海家化-600315-2020年年报点评：调整期收入与业绩承压，Q4起利润端有所改善-210203

　　上海家化(600315)
　　事件：
　　公司发布2020年年报。
　　点评：
　　受疫情+内部调整影响短期承压，Q4起费用端与利润端改善明显
　　2020年公司实现营业收入70.32亿元，同比下降7.43%，同一会计口径下降幅约2.5%；实现归母净利润4.30亿元，同比下降22.78%，主要由于2019年有大额动迁补偿及投资收益，剔除上述因素后扣非归母净利润3.96亿元，同比正增长4.30%。公司2020年管理层换帅后，积极对品牌、渠道、组织进行梳理，收入与利润增速短期有所承压，但在费用率的管控上有所成效，全年公司销售费用率与管理费用率合计下降2.74pct，分别降至41.58%与10.25%。Q4公司盈利能力显著优化，单季度归母净利润1.18亿元，同比大幅增长608.71%，两项费率共减少15.21pct。
　　品牌端：玉泽、双妹、家安高增长，佰草集、高夫大幅调整
　　公司旗下品牌中，玉泽、双妹、家安分别实现200%+、70%+、30%+的高速增长；主品牌六神维持2%+的小幅增长；启初、典萃分别小幅下跌-9%与-13%；高夫、美加净分别下跌约-30%与-19%；佰草集因百货撤柜、产品结构梳理、消化社会库存等多因素影响，同比下滑50%以上。
　　渠道端：线上稳步增长，线下百货撤柜收缩明显，海外业务快速发展
　　线上渠道收入29.76亿元，同比+15.24%，线上占比提升至42%。线下渠道合计收入40.52亿元，同比-19.09%，其中商超、母婴渠道略有下滑，百货渠道因撤柜462家，同比下滑约60%，CS渠道的上半年下滑严重，但下半年屈臣氏渠道探索成果良好，全年降幅收窄至10%左右。此外，公司战略性推进汤美星海外线上业务转型，积极拓展在亚马逊、海外DTC网站等渠道的销售布局，全年海外营收18.33亿元，同比+7.66%，其中海外电商增速约达47%，疫情影响下实现逆市高增长。
　　投资建议与盈利预测
　　上海家化为国内日化用品龙头，业务涵盖美容护肤、个人护理以及家居护理等多个领域，当前已形成多品牌多渠道的业务矩阵。2020年管理层换帅后，公司进入调整期，收入与业绩短期承压，预计调整后有望以更健康的姿态重新前行。我们预计2021/2022/2023年公司实现归母净利润5.06/8.29/11.37亿元，EPS0.75/1.22/1.68元/股，对应PE49/30/22x，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　行业景气度下滑，品牌市场竞争加剧，品牌与渠道调整不及预期。