安信证券-浙江美大-002677-行业加速增长，龙头受益-210203

　　浙江美大(002677)
　　集成灶行业景气度上升：根据产业在线，2020Q1~Q4 集成灶行业销量增速分别为-31.0%/-3.7%/+22.0%/+32.6%， 2020 年行业销量渗透率为 13.3%，同比+ 1.9pct（图 1） 。疫情后，行业景气度快速恢复， 销量呈现加速增长态势，其原因是： 1）消费者认知度提升。随着头部企业上市，集成灶的渗透率会加速提高，这是行业长期的发展驱动力。2）短期而言，因疫情影响，前期的购置需求延后释放。我们认为，集成灶从无到有，当前资本市场也在了解、接受这一品类的成长性，关注度增加，但投资者对一些龙头企业未给予足够重视，相关公司估值有上升空间。
　　美大销量份额第一，品牌影响力提升：结合公司公告与三方数据，我们推算美大 2019 年销量市占率为 17%（图 2），位列行业第一，说明公司的品牌与产品获得消费者认可。近几年，美大营销策略也产生了变化，增加销售费用投入（图3） 。虽然比之分体式龙头，公司仍有差距，但边际优化仍需重视。
　　产品迭代，解决使用痛点：根据产业调研，美大于近期推出了静音款集成灶，在保证吸烟效果的前提下，产品使用噪音明显降低，经销商反馈较好。类比传统厨电，老板、方太的烟机凭借各自卖点（老板推“大吸力”烟机；方太推“静音”产品）获得消费者认可，带动收入、业绩快速增长。美大的新款产品解决了消费痛点，体现了公司拥有技术优势、关注消费需求。
　　线下渠道优于竞争对手：美大经销商的数量、资金实力处于领先位置。从数量来看，根据公告， 2020H1 公司拥有 1500 家一级商、 3000 多个营销终端。分城市来看，美大在一二线城市的门店数量也是同行中最多的（图 4，详见深度报告《线下渠道复苏，高收入人群会来买集成灶吗？》）；从经销商资金实力来说，公司大商（年提货额 1000 万元以上的经销商）数量多于同行，这得益于美大布局集成灶时间早、 渠道加价率较高、公司给予优秀经销商信用额度（季度周转） 。目前，线下仍是主要渠道，优质经销商有利于美大成长，具有一定资源壁垒性。
　　投资建议：长期来看，作为国内集成灶行业的开创者和引领者，美大将受益集成灶普及率提升趋势，自身品牌和渠道建设也将助力公司巩固既有优势。我们预计美大 2020~2021 年 EPS 分别为 0.81 /1.02 元，维持买入-A 的投资评级，6个月目标价为 25.50 元，对应 2021 年 25 倍的动态市盈率。
　　风险提示：行业竞争格局恶化，原材料价格上涨