华泰证券-PMI放缓系季节性加疫情干扰-210131

　　PMI放缓系季节性加疫情干扰
　　1月官方制造业PMI51.3%，环比回落0.6个百分点，第11个月处在荣枯线之上，而量价回落、被动补库等结构特征值得关注。1月PMI环比回落有季节性规律，北方多地疫情反复与月初大范围极寒天气又带来负面影响，服务业PMI降幅较大。但制造业产需等多项指标仍维持在扩张区间，本轮疫情已在收敛，经济复苏趋势未中断。短期内，就地过节可能带来消费偏弱、生产偏强等扰动。复苏与再通胀仍是宏观底色，主要风险在于病毒变异降低疫苗有效性、春节前后国内疫情再次扩散、政策转向过快导致信用收缩等。
　　产需回落系季节性与疫情反复等扰动
　　1月生产指数53.5%，回落0.7个百分点；新订单指数52.3%，回落1.3个百分点。产需环比回落一是系季节性因素，二是原材料缺货与涨价带来负面影响，三是极寒天气与疫情反复带来干扰。从绝对值看，供需指标仍在扩张区间，经济复苏趋势未中断。结构上，“生产-订单”扩大对维持生产热度偏不利，“订单-库存”代表的经济动能看似有所弱化，“订单-出口订单”小幅收窄，出口较内需的相对贡献提升。
　　运价大涨与人民币升值负面影响出口
　　1月新出口订单指数50.2%，回落1.1个百分点；进口指数49.8%，回落0.6个百分点。出口指数维持扩张区间，但环比降幅较大，一方面有季节性特征，前期圣诞季海外需求集中释放，另一方面近期缺集装箱、运价大幅上涨，人民币升值等对出口带来负面影响。向前看，全球疫苗接种率不断提升，疫情有望收敛，外需加快回暖阶段无需过虑订单回流压力。
　　被动补库存反映企业盈利边际弱化
　　库存方面，1月原材料库存指数49%，回升0.4个百分点；产成品库存指数49%，回升2.8个百分点；价格方面，原材料购进价格指数67.1%，回落0.9个百分点；出厂价格指数57.2%，回落1.7个百分点。“价格回落、库存回升”是被动补库存组合，受疫情反复与春节等短期因素扰动，需关注企业盈利与经济景气度的边际弱化。“出厂价-购进价”剪刀差继续缩窄，企业生产成本压力依然显著。短期上游行业盈利较好、中下游利润空间受挤压，未来半年随着终端需求改善，成本向居民端传导，温和再通胀有望逐步显现。
　　就业压力边际升温仍需政策呵护
　　1月制造业从业人员指数48.4%，回落1.2个百分点，服务业46.9%，回落1.1个百分点，建筑业52.8%，回升0.1个百分点。制造业用工放缓系生产季节性回落驱动，而服务业主要受疫情反复影响。劳动力市场边际趋弱对消费回暖的势头偏负面、短期或压制斜率；服务业景气再度弱化可能压制核心通胀的上行节奏；就业压力边际升温，更需坚定政策“不急转弯”的取向
　　建筑业淡季但房屋建筑逆势升温
　　1月建筑业PMI回落0.7个百分点至60%，受低温天气及春节临近等因素影响，建筑业进入施工淡季。然而房屋建筑业活动指数回升8个百分点至68.1%，预计为迎接返乡置业需求，近期地产竣工加速。今年基建在宏观环境好转、土地财政弱化、专项债加强规范、优质项目仍缺乏的背景下预计不温不火；地产方面，短期房企回款加快支撑投资韧性，然而三道红线与房贷集中度管理抑制房企拿地与资金来源膨胀，中期投资下行风险依然存在。
　　风险提示：春节前后国内疫情再次扩散、政策转向过快导致信用收缩。