国盛证券-千禾味业-603027-减值影响有限，主业高增有望持续-210202

　　千禾味业(603027)
　　事件： 2021 年 1 月 29 日公司发布关于计提商誉及无形资产减值准备的公告， 公司对 2019 年 8 月收购的镇江金山寺食品有限公司进行减值测试并计提减值，共计计提商誉及无形资产减值准备 8994.21 万元。
　　金山寺品牌梳理进行时， 进行商誉及无形资产减值。 公司于 2019 年 8 月收购镇江金山寺食品有限公司（原名“镇江恒康酱醋有限公司”） 100%股权，合并对价为 15023.15 万元（其中可辨认净资产公允价值扣减递延所得税负债后为 8942.79 万元，形成商誉 6080.36 万元。） 2020 年金山寺公司实际实现营收 4144.50 万元、净利润 332.90 万元（未经审计），表现低于预期，因此公司对此进行减值测试并计提减值，共计计提商誉及无形资产减值准备 8994.21 万元。
　　利润短期缩减，“高端化”长期发展趋势不改。 我们认为减值短期降低公司净利润，但长期高端化发展趋势不改。经过分析，我们认为金山寺表现低于预期的主要原因系： 1） 主销区疫情严重致销售表现低于预期。 2） 金山寺定位相对低端，产品结构升级冲击短期销售。 3） 经销商整合梳理带来销售短期下滑。 尽管短期调整导致利润缩减， 但从长期来看，公司此举将有助于强化高端化发展的可持续性。 此外，公司酱油聚焦零添加， 2019年来品牌力日起，消费者接受度较高，成为高端酱油的“突围黑马”。除了四川、上海优势地区外，公司在北京、山东、河南、安徽等北方市场氛围日盛，全国化行在途中。
　　大幅上调产能规划，未来成长可期。 公司作为定位“高端” +“C 端”的酱油代表企业， 疫情在一定程度上激发消费者对健康的关注，同时利好公司 C 端渠道销售。在享受疫情红利的同时，公司加大进行产能布局，并于2020 年 11 月上调产能规划，将 30 万吨酱油、 3 万吨蚝油、 3 万吨黄豆酱调整为 60 万吨调味品项目（其中酱油产能 50 万吨、料酒产能 10 万吨），预计 2024 年底调味品产能将达到 115 万吨，产能充足， 规模化效应有待充分释放。
　　投 资 建 议 ： 我 们 预 计 公 司 2020/2021/2022 年 营 业 收 入 分 别 约 为17.7/22.9/29.3 亿元，同比+30.4%/29.6%/28.0%；归母净利润分别约为2.4/4.1/5.3 亿元，同比+18.6%/72.9%/30.4.2%，对应 PE 为 128/74/56倍。 公司对低端品牌金山寺进行调整优化，我们认为将会有助于长期高端化发展，符合未来发展趋势， 上调至“买入”评级。
　　风险提示： 原材料价格波动风险；食品安全风险；市场竞争加剧；疫情反复的风险。