平安证券-电力设备行业点评：特斯拉发布Q4财报，盈利低于预期-210128

　　事项：
　　特斯拉发布2020年四季度财报。 4Q20实现营业收入107.44亿美元，同比增长45.5%，净利润2.7亿美元，同比增长157%，环比下降18.4%；经营性现金流净额30.2亿美元，同比增长112%；资本开支11.51亿美元，同比增加179%。 2020年全年实现营业收入315.36亿美元，同比增长28.3%。
　　平安观点:
　　公司实现首个年度盈利，四季度净利润承压。
　　营收方面，特斯拉四季度创下单季历史新高； 4Q20 汽车业务营收 93.14 亿美元，同比增长 46.3%，环比增长 22.4%，全年汽车业务收入 272.36 亿美元，同比增长 30.8%，主要由于汽车交付量的快速增长； 4Q20 单车均价 5.16 万美元，同比下降 9.2%，环比下降 5.3%， Model 3/Y 的销售占比提升以及部分车型的多次降价进一步拉低产品均价。
　　毛利方面， 4Q20 汽车业务毛利率 24.09%，同比增加 1.6pct，环比减少 3.6pct，20 年汽车业务毛利率 25.6%，同比增加 4.4pct；四季度毛利率环比走低的原因主要是新工厂资本开支的增长带来的折旧费用增加，同时产品端的降价幅度超过降本的幅度，预计随着中欧本土化率的继续提升、 Model Y 的放量以及自产 4680电池的推进，成本还有进一步下降的空间； 对于特斯拉来说，首要任务是通过降本降价扩大产销规模。
　　净利方面， 4Q20 单季度盈利 2.7 亿美元，环比下降 18.4%，从 3Q19 开始已经连续 6 个季度实现盈利； Q4 监管积分带来 4 亿美元收入，但毛利率下滑，同时 SBC非现金费用大幅增加至 6.3 亿美元，使得利润端承压，单季度 GAAP 营业利润率5.4%，环比减少 3.8pct。 20 年净利润 7.2 亿美元，年度首次盈利，其中监管积分带来 15.8 亿美元收入， SBC 非现金费用 17 亿美元。展望未来， 为进一步刺激销量， 预计特斯拉产品售价将会继续下调， 同时通用、福特等车企开展电动化转型将会减少对积分购买的依赖，特斯拉积分收入预计会减少，因此公司单车收入将会继续下滑；另一方面， 单车成本的下降依赖于产能扩张带来的规模化效应、本地化的推进以及电池的自产；在德国工厂投产、电池规模化量产装车以及软件收费等新的商业模式成熟以前，预计特斯拉短期的盈利能力将会进一步承压。
　　现金流方面， 4Q20 经营性现金流净额 30.2 亿美元，同比翻倍增长，环比增长26%；现金储备充足，四季度现金及现金等价物 193.84 亿美元，同比增长 209%，环比增长 33%。现金流的爆发式增长体现出公司在营收规模增长的同时，营收质量也在大幅改善。公司已步入依靠自身造血实现良性循环的发展阶段。
　　交付量与产能齐升，资本开支升至高位。 4Q20 公司汽车交付量近 18 万辆，同比增长 61%，环比上升 29.4%；其中 Model 3/Y 交付量达到 16.2 万辆，同比增长 75%，环比增长 30%。全年交付总量接近 50 万辆，同比增长 36%，预计美国、中国、欧洲分别交付 22/14/10 万辆。公司汽车库存进一步消化，四季度库存天数为 11 天，环比下降 3 天。公司预计未来几年交付量实现年均 50%增长，21 年增速会更高；我们预计 21 年特斯拉全球交付 80-90 万辆，其中中国 30 万辆，美国 30-35 万辆，欧洲 15 万辆。
　　美国工厂方面， 弗里蒙特工厂年设计产能达到 60 万辆，其中 Model 3/Y 合计产能 50 万辆。公司对弗里蒙特工厂进行了升级来生产新款的 Model S/X，新款车型的变化在于新的三电系统提升续航和动力水平，以及更换全新的内饰，并于 21 年 1 月发布。除此之外，特斯拉在得克萨斯州奥斯汀的Model Y 产线和 4680 电池产线处于建设中，半挂式卡车 Semi 也将于 21 年开启交付。上海工厂方面， Model 3 年产能已提升至 25 万辆； Model Y 设计年产能达到 20 万辆，首批车型将于 2021 年一季度交付，目前正处于快速爬产的状态中。特斯拉表示，客户对 Model 3/Y 的需求依然强劲，而上海工厂也作为对外出口的新据点运送至欧洲等地，以期通过降本降价的方式提升欧洲市场的需求。
　　德国工厂方面，柏林 Gigafactory 的建设正在按计划进行，并已经开始将生产设备搬进厂房，预计2021 年将投入生产， Model 3/Y 最大产能达到 50 万辆。欧洲工厂也将生产特斯拉最新的 4680 电池，制造成本有望降低，也为进一步降价做铺垫。特斯拉在此前的电池日上表示，通过自建电池产线和采用最新的工艺技术，电池制造成本将减少 56%，单位投资成本将减少 69%。由于全球工厂的建设和电池等零部件的产线投建，公司 20 年资本开支上升至 31.6 亿美元的高位，同比增长 138%，规模仅次于 2017 年的 34.2 亿美元，预计未来数个季度公司仍将保持较高的资本开支规模。
　　能源业务表现亮眼，自动驾驶稳步推进。 4Q20 特斯拉储能业务实现营收 7.52 亿美元，同比增长 72%，环比增长 30%；能源业务装机量 1584MWh，同比增长 199%，环比增长 109%，年度安装量首次突破 3GWh；特斯拉之前表示能源业务的潜力将于 21 年展现，业务体量最终将达到汽车业务同样的规模。在自动驾驶方面，特斯拉就 FSD 发布了多次软件更新，同时也在继续致力于 Dojo 超级计算机的研发工作，用于处理特斯拉汽车所搜集到的视频数据，同时快速训练其神经网络模型。
　　投资建议： 2020 年特斯拉实现首次年度盈利， 尽管四季度盈利不及预期、短期存在利润波动，但公司长期仍具备较大的成长空间。 在产能和产品布局方面，特斯拉在全球建厂扩大产能， Model Y、 Semi、Cybertruck 等优质产品持续输出，产品升级获得高溢价和消费者粘性；在关键零部件布局方面，特斯拉在电池和自动驾驶部分都展现出行业领先的创新性和布局；在商业模式方面，公司在软件端有望持续创造利润。关注后续特斯拉销量超预期带来的投资机会，强烈推荐宁德时代、当升科技、汇川技术，推荐璞泰来、新宙邦、卧龙电驱，关注星源材质、恩捷股份。
　　风险提示： 1）政策力度不及预期的风险：如果国内外政策对实现新能源汽车支持力度软化或改变，导致政策出台力度低于预期，将显著影响新能源汽车市场整体规模； 2）电动车自燃事故带来的消费者信任风险：国内外近期发生多起电动车自燃和召回事件，消费者对电动车安全性的关注度日益提升。若自燃事件得不到有效遏制，或将引发消费者的信任危机，给产品销量带来负面影响； 3）技术路线发生变化的风险：新能源汽车仍处于技术快速变革期，若下一代技术产业化进程超出预期，将对现有行业格局产生显著影响，前期投资回收能力将低于预期。