国泰君安-4月利润数据点评：上下游利润分化短期难以缓解-220527

1. 本报告导读：疫情对于4月企业盈利的冲击集中体现在数量层面（疫情拖累10~15个点），二季度利润底基本已探明，后续盈利修复的斜率取决于复工复产推进节奏以及政策对冲效果，我们认为疫情加剧中下游企业需求端修复的难度，上游成本挤压短期难以出现大幅缓解。

2. 除了博弈政策影响集中的部分下游需求（汽车、服务），可以继续关注资源品供给体系脆弱带来的确定性机会（油气、煤炭、金属等）。

3. 摘要：二季度利润底已探明，修复斜率在于复工复产推进速度以及政策端落地效果：营业收入：通过累计同比推算，4月份营业收入当月同比为1.5%（前值10.8%），营收出现大幅滑坡，我们认为，虽然外部环境继续支撑上游资源品价格，但是疫情冲击下生产出现失速下滑。

4. 未来我们认为随着复工复产的推进，生产端修复会带动营收小幅回暖，但是经济内生动能较弱的背景下营收回升的幅度相对有限；利润率：4月份工企营收利润率为6.3%（前值7.0%），利润率出现小幅下行主因季节性，实际环比动能基本持平上月。

5. 其中采掘业和上游制造业利润率回升幅度较大（8.1%），中下游依然受到挤压（5.5%），上下游利润率差值继续突破历史高位。

6. 往后看，国内外能源供应依然趋紧，上游利润率具备韧性，中下游成本挤压难以出现明显缓解，利润率回升需待政策落地后的需求回暖。

7. 利润总额：通过累计同比推算，4月份利润总额当月同比为-10.3%（前值14.0%）。

8. 实际上利润趋势下行自2021年初就已开始，其中双控限产和俄乌冲突带来了两个阶段性小高峰。

9. 我们认为本轮疫情核心冲击的是量的层面，供需两端同时受损导致价格和利润率在4月份依然维持韧性，通过测算，疫情对于4月利润冲击幅度大概在10~15个点左右。

10. 往后看，考虑到生产端受损集中在二季度，因此利润底基本已经探明（Q2，-3.9%左右），结合第一轮疫情生产端的修复节奏，预计在Q3内有望回到潜在水平，因此Q3企业盈利修复斜率一方面反映了疫后复工复产的自然回补，另一方面取决于政策端对冲力度和落地效果。

11. 上下游利润挤压加剧，供给侧长逻辑下，上游资源品高景气难降温。

12. 分行业利润增速角度来看，整体盈利格局基本没有出现缓解。

13. 上游资源品以及全球定价的原材料在外部供给约束下依然维持高景气，如：煤炭开采、油气开采、有色冶炼；中游周期品和设备类依然受成本挤压，如：黑色冶炼、通用设备；下游消费品受到疫情冲击，盈利依然处于底部区域，其中汽车利润受损相对严重，主因4月疫情集中冲击汽车产销（上海、吉林是汽车生产大省）。

14. 往后看，疫情加剧中下游企业需求端修复的难度，成本端的挤压短期难以出现大幅缓解；我们在前期报告中提到，国内外能源体系的脆弱性主因过去几年产能去化严重，即使在目前疫情冲击下的短期衰退环境，依然无法带来资源品库存的有效回补。

15. 因此，除了博弈政策影响集中的部分下游需求，可以继续关注资源品供给体系脆弱带来的确定性机会。

16. 疫情冲击物流系统，导致企业阶段性被动补库。

17. 4月份库存同比为20.0%（前值18.1%），企业依然处于阶段性的被动补库期，主因疫情冲击物流系统，4月全国整车货运流量指数同比增速为26.0%（前值0.8%），其中上海和吉林受损较为严重，同比分别为-79.0%和-81.1%。

18. 物流冲击在4~5月集中体现，走出疫情之后，库存将继续回到去化过程中。

19. 第一轮疫情刚好处于补库周期的起点，企业对于未来经济修复信心十足，即使疫情导致企业被动累库，但是经济的需求活力加速库存短期去化；而本轮疫情刚好相反，企业经济预期转弱，已经开始主动去库，疫情冲击导致去库的节奏也相对偏缓，意味着去库周期可能被进一步拉长。