浙商证券-商业银行信用债的研究方法：经济周期、信用评估、估值思考-220529

1. 核心导论商业银行信用债的研究框架搭建应当采取自上而下的方式，并区分国股行、城商行、农商行三类主体，从宏观经济周期与商业银行若干核心指标的关系中，甄别出商业银行信用基础的重要指标，将定量化指标融入到商业银行的主体信用研究中，在周期视角下，更加客观地判断商业银行当前及下一阶段的信用状况。

2. 策略方面，在评估估值周期的基础上，选取AAA-/AA+具有绝对、相对估值优势的关键期限，结合主体信用研究评价和宏观经济环境走势分析进行信用风险把控，从而实现估值、基本面的宏观与微观的贯通。

3. 从经济周期甄别商业银行的核心指标从宏观经济增速看，GDP增速/社会固定资产投资额增速与净息差呈正相关。

4. 银行业具有顺经济周期的特征，净息差与GDP增速呈现显著正相关性。

5. 社会固定资产投资完成额增速和净息差同步下行。

6. 从银行类型上看，各类型银行的净息差向国有行收敛，农商行的净息差对固定资产投资额增速的弹性较大。

7. 进一步分析各类型银行的净息差走势，国股行的净息差与工业企业景气度趋势较为接近，城农商行的净息差与所在区域城市建设用地面积增速呈正相关趋势。

8. 从宏观杠杆率看，实体经济杠杆率与资本充足率、不良率呈正相关。

9. 资本充足率方面，国股行的资本充足率走势与宏观杠杆率走势更加趋同，城农商行的走势相比宏观杠杆率相对平缓，整体资本充足率的排序如下：国有行>中小型城农商行>大型城农商行>股份行。

10. 不良率方面，宏观杠杆率与不良率走势整体趋同，其中国股行的不良率整体较为平稳，东北和华中地区的城农商行不良率抬升迹象明显。

11. 从行业景气度看，工业用电量和房价走势分别与公司贷款和个人贷款增速呈正相关。

12. 工业用电量增速与公司贷款增速呈正相关，可用于预测公司贷款增速，通常在用电量增速达到阶段性高点后的3-6个月公司贷款增速也达到顶峰。

13. 房价走势与个人贷款增速同向变化，且两者相互影响放大波动。

14. 商业银行债信用研究方法（1）商业银行定量财务基本面分析从以下四个维度展开：盈利能力、资本状况、资产质量、流动性。

15. 盈利能力：选取营业收入相对比率、净息差、拨备前利润/平均风险加权资产三个指标。

16. 商业银行收入结构中利息净收入贡献度最高，此外国股行的中间业务收入占比相对较高，城农商行营收对投资收益及公允价值变动损益的依赖度较高；近年来随着LPR改革推进净息差呈现持续下行趋势，而存款利率市场化调整机制的建立将稳定银行负债成本，缓解净息差下行压力；随着资产规模的扩张与息差的收窄，拨备前利润/平均风险加权资产也呈现下降趋势。

17. 商业银行已经从过去的快速规模扩张阶段换挡至高质量稳定发展阶段。

18. 资本状况：选取资本充足率和核心一级资本充足率两个指标。

19. 银保监会对商业银行的资本充足率要求日益严格，监管警戒线为核心一级资本充足率7.5%、一级资本充足率8.5%以及资本充足率10.5%，且系统重要性银行在原有资本充足率基础标准上还需满足附加资本要求(第一组0.25%、第二组0.5%、第三组0.75%、第四组1%、第五组1.5%)。

20. 国有行作为系统重要性银行其资本充足率处于较高水平，股份行资本使用较为充分，资本充足率低于平均；现阶段城农商行核心一级资本充足率偏低，未来可能面临核心资本的补充压力。

21. 资产质量：选取不良贷款率、逾期贷款率、贷款减值准备/(不良贷款+关注贷款)三个指标。

22. 不良贷款认定标准的趋严促进银行资产质量的真实体现，国有行逾期率<不良率，资产质量的夯实程度较高；股份行在贷款减值准备/(不良贷款+关注贷款)指标上表现较弱，但近年来随着拨备计提力度的加大有所提升；资产结构上发放贷款和垫款是主要资产构成，近年来资本市场投资受到银行的重视，城商行金融投资的占比达到30%左右。

23. 流动性：选取高流动性资产占比、个人存款占比两个指标。

24. 金融投资科目中部分流动性较强、安全性较高的资产计入了高流动性资产，导致城商行高流动性资产占比相对较高；个人存款是相对稳定的资金来源，农商行个人存款占比高达85%以上，股份行吸储能力相对较弱；负债结构上客户存款是商业银行的核心负债，债券融资需求渐浓，股份行对同业负债及发行债券依赖度较高。

25. （2）商业银行的定性分析主要从经营环境、业务经营、风险管理与公司治理水平、外部支持四方面展开。

26. 商业银行的经营环境直接影响其经营特征；业务经营结构有助于分析商业银行的经营健康性与持续性，其中政策引导、行业景气度以及不同银行的风险偏好都会对贷款行业分布产生影响；风险管理与公司治理水平决定银行的经营理念；外部支持是商业银行发展的奠基石。

27. （3）从评分结果来看，评分较高的主要为国股行及经济相对发达的区域性银行。

28. 国有行整体得分最高，最终评分均在7分以上。

29. 股份行评分中等偏上，相比国有行在营业收入、核心一级资本、个人存款占比指标上较为逊色。

30. 城农商行的分化较为明显，其中华东、华南及一线城市的城商行评分普遍较高，但需警惕发达区域部分银行评分相对落后的情况，如广西北部湾银行、金华银行、绍兴银行等，东北和西部地区城商行的评分普遍较低，但其中也有一些评分较高的银行值得关注，如西安银行、成都银行、重庆银行。

31. 农商行方面除北京、重庆、长沙、成都以外，评分前30的农商行均在华东和华南区域，关注重点区域内评分较低银行的经营情况，如江苏盱眙农商行、浙江绍兴恒兴农商行等，部分农商行除营业收入低于平均外，其余关键指标均表现较好，如浙江富阳农商行、浙江德清农商行、浙江安吉农商行等。

32. 商业银行债投资价值探讨从收益率和信用利差看：二级资本债和永续债仍有优势。

33. 从相关性角度分析，银行债收益率走势和长期限国债和1年期同业存单高度相关。

34. 此外，我们通过构建领先指标，可以较好地预测出商业银行债收益率的走势，相关系数高达0.88，通过对领先指标的分析，未来商业银行债收益率可能进一步下行。

35. 2022年初至今，银行债收益率整体先升后降。

36. 从利差分位数来看，各类型银行债信用利差已降至历史低位，配置价值减弱，但结合近期疫情扰动与未来经济走势，考虑到货币政策存在进一步宽松的空间，对永续债和二级资本债仍可继续挖掘。

37. 从品种选择看：中高等级3-5年期二级资本债和永续债更具投资价值。

38. 等级利差方面，以二级资本债为例，AA+与AAA-等级利差持续低位震荡，中高等级品种信用风险溢价水平较低，配置性价比较高，现阶段商业银行债配置暂不建议做信用下沉，可关注AAA-/AA+品种机会。

39. 期限利差方面，高等级5Y-1Y和5Y-3Y历史分位数已达到85%以上，目前可适当拉长久期；现阶段3-5年期二级资本债收益率曲线较为陡峭，可做骑乘策略。

40. 品种比较方面，永续债与城投债、中短期票据利差维持在20BP以上，二级资本债相对利差偏薄，普通金融债相对利差为负，二级资本债和永续债均具有一定的估值优势。

41. 风险提示：国内基本面政策面等超预期变动；模型设置局限性导致的结论偏差风险。